本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 伯特利（603596.SZ）2022年中报业绩点评 业绩高增韧性强，制动龙头开启线控底盘新征程 2022年09月01日 ➢ 事件概述：2022年8月30日，公司发布2022年半年报，2022H1实现营业收入21.14亿元，同比+37.15%，实现归母净利润2.80亿元，同比+16.43%。 ➢ 公司业绩表现亮眼，智能电控贡献增量。1）业绩：22Q2公司实现营收11.00亿元，同比+45.62%，归母净利润1.42亿元，同比+25.67%，业绩符合预期。分业务来看，22H1公司智能电控/盘式制动器/轻量化制动零部件收入分别为8.15/6.22/4.86亿元，同比+67.99%/+6.48%/+19.16%，占比分别达39.86% /30.42%/23.76%，销量分别为84.92/92.9/328.53万套，单件价值量分别达960.10/669.67/147.92元。22M6公司转向系统产品销量20.52万套，收入为0.71亿元，单价约为344.45元，多业务开花为公司的持续增长提供助力。2）盈利能力：22H1公司综合毛利率为22.14%，同比-3.43pct，主要系整车市场低迷转嫁而来的成本压力。其中22Q2毛利率为21.80%，同比-3.67pct，环比-0.70pct，未来随着汽车行业回暖复苏，公司的盈利能力有望企稳回升。 ➢ 费用管控得当，研发蓄力长期发展。22H1公司三费费率为2.73%，同比+0.27pct，费用管控得当；其中，销售费用0.23亿元，同比+84.30%，系2022年上半年销售服务费增加所致；研发费用1.63亿元，同比+81.81%，研发费用率达7.70%，同比+1.89pct，主要系当期新技术、项目增加，导致研发投入进一步增加所致。高研发投入硕果累累，22H1公司D-EPB产品成熟应用在多新能源车型上；ADAS在4月份投产，首批2个项目已批量交付，预计下半年还将有9个项目陆续量产；具备制动冗余的下一代线控制动系统的研发在顺利推进，目前已有多个定点项目，预计24年上半年量产；同时公司DP-EPS、R-EPS转向系统、线控转向系统的研发工作于22H1正式启动，公司研发加码巩固核心竞争力。 ➢ 国内制动龙头，发力线控底盘市场。22M5通过对万达公司的股权收购（出资约2亿元，占45%股权），公司产品拓宽至转向领域，公司汽车底盘系统产品结构逐步完善、产品线日益丰富。截至22H1，公司在手订单充裕，其中盘式制动器/轻量化产品/电子电控产品EPB/ESC/智能驾驶产品WCBS/ADAS/转向系统产品EPS新增项目分别达87/18/34/3/19/1/5项。需求带动下公司产能持续扩张，墨西哥年产400万件轻量化零部件建设项目产线将于2023年投产使用；年产40万套电子驻车制动系统（EPB）项目预计2022年下半年将投产使用；为了满足市场对线控制动产品的需求，2022年公司将新增四条线控制动产线，其中：第二、三条产线将于2022年下半年投产，第四、五条产线将于2023年上半年投产。品类扩张叠加产能释放，未来公司第二成长空间动能充沛。 ➢ 投资建议：我们预计公司2022-2024年实现归母净利润5.99/8.17/11.18亿元，当前市值对应2022-2024年PE为59/43/32倍。受益于底盘域集中趋势，自主替代加速，制动领域龙头企业有望享有估值溢价，维持“推荐”评级。 ➢ 风险提示：新品拓展不及预期，收购协同不及预期，新产能投放不及预期等。 [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 3492 4568 5760 7489 增长率（%） 14.8 30.8 26.1 30.0 归属母公司股东净利润（百万元） 505 599 817 1118 增长率（%） 9.3 18.7 36.4 36.9 每股收益（元） 1.23 1.47 2.00 2.74 PE 70 59 43 32 PB 10.1 8.6 7.2 5.9 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2022年8月31日收盘价） 推荐 维持评级 当前价格： 86.60元 [Table_Author] 分析师 邵将 执业证书： S0100521100005 邮箱： shaojiang@mszq.com 研究助理 郭雨蒙 执业证书： S0100122070027 邮箱： guoyumeng@mszq.com 相关研究 1.伯特利（603596.SH）2021年年报及收购浙江万达事件点评:业绩符合预期，收购万达助力线控底盘再下一城-2022/04/12 伯特利(603596)/汽车 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_FINANCE] 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 3492 4568 5760 7489 成长能力（%） 营业成本 2648 3562 4456 5752 营业收入增长率 14.81 30.81 26.09 30.00 营业税金及附加 24 27 35 45 EBIT增长率 2.20 15.73 31.49 34.72 销售费用 28 41 52 67 净利润增长率 9.33 18.66 36.43 36.86 管理费用 82 101 127 165 盈利能力（%） 研发费用 239 183 230 300 毛利率 24.19 22.03 22.65 23.19 EBIT 566 655 861 1160 净利润率 15.10 14.17 15.09 15.88 财务费用 -12 26 22 17 总资产收益率ROA 8.07 7.91 9.10 10.27 资产减值损失 9 1 2 2 净资产收益率ROE 14.43 14.62 16.63 18.54 投资收益 -3 0 -2 -3 偿债能力 营业利润 575 732 976 1326 流动比率 2.80 2.54 2.54 2.55 营业外收支 2 0 0 0 速动比率 2.55 2.31 2.30 2.29 利润总额 576 732 976 1326 现金比率 1.17 1.06 1.05 1.04 所得税 49 85 106 137 资产负债率（%） 44.09 45.24 44.18 43.02 净利润 527 647 869 1189 经营效率 归属于母公司净利润 505 599 817 1118 应收账款周转天数 103.79 114.24 113.92 110.65 EBITDA 681 791 1002 1315 存货周转天数 58.61 54.67 55.28 56.18 总资产周转率 0.56 0.60 0.64 0.69 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 每股指标（元） 货币资金 2076 2584 3125 3855 每股收益 1.23 1.47 2.00 2.74 应收账款及票据 1115 1809 2043 2671 每股净资产 8.56 10.02 12.02 14.76 预付款项 17 31 38 45 每股经营现金流 1.06 1.86 1.88 2.42 存货 425 535 676 887 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流动资产 1324 1242 1693 1961 估值分析 流动资产合计 4957 6200 7575 9420 PE 70 59 43 32 长期股权投资 0 5 15 30 PB 10.1 8.6 7.2 5.9 固定资产 858 889 876 862 EV/EBITDA 50.21 42.58 33.10 24.66 无形资产 69 73 77 82 股息收益率（%） 0.00 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 1295 1366 1406 1463 资产合计 6252 7565 8980 10883 短期借款 130 130 130 130 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 应付账款及票据 1348 1948 2436 3073 净利润 527 647 869 1189 其他流动负债 295 361 418 496 折旧和摊销 116 137 141 155 流动负债合计 1773 2440 2985 3699 营运资金变动 -183 -68 -286 -399 长期借款 0 0 0 0 经营活动现金流 433 758 768 989 其他长期负债 983 983 983 983 资本开支 -282 -203 -171 -197 非流动负债合计 983 983 983 983 投资 -644 -5 -10 -15 负债合计 2756 3422 3968 4682 投资活动现金流 -890 -208 -183 -215 股本 408 409 409 409 股权募资 0 0 0 0 少数股东权益 0 49 101 172 债务募资 122 0 0 0 股东权益合计 3496 4143 5012 6201 筹资活动现金流 1076 -43 -43 -43 负债和股东权益合计 6252 7565 8980 10883 现金净流量 616 507 542 730 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 伯特利(603596)/汽车 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 公司评级 推荐 相对基准指数涨幅15%以上 谨慎推荐 相对基准指数涨幅5%～15%之间 中性 相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避 相对基准指数跌幅5%以上 行业评级 推荐 相对基准指数涨幅5%以上 中性 相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避 相对基准指数跌幅5%以上 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告