请阅读最后一页的重要声明！ N昆工(831152) / 电力设备 / 新股发行与上市定价报告 / 2022.8.31 冶金电极龙头，持续扩张，成长可期 证券研究报告 发行上市资料 发行价(元) 5.80 发行市盈率 14.87 发行新股数(万股) 2616.67 发行后总股本(万股) 10466.67 分析师 毕春晖 SAC证书编号：S0160522070001 bich@ctsec.com 财务指标 2021年 每股经营性净现金流量 0.37 每股净资产（元/股） 3.28 核心观点 昆工科技冶金电极行业龙头，发展前景广阔。公司从事电极及电极新材料生产、销售二十余年。主要产品是阴阳极板，其中公司阳极材料的研发技术达到国际领先水平。云南是冶金大省，公司扎根云南，具有天然的区位优势，业务辐射全国，主营业务营收显著高于竞争对手且稳步上升，2016年至2021年CAGR为30.26%。 需求驱动行业发展，头部客户带动公司快速成长。由于全球能源危机爆发，海外冶炼成本上升推动冶炼加工费持续上行。高盈利推动，中国冶炼产能持续扩张。公司绑定头部客户伴随龙头成长。我们预计到2025年全球铜锌用阴阳极板市场规模或将达到200亿元。当前公司市占率较低，仅约3%左右，为公司此次募资扩产迎来发展机会，预计全部达产后，阴极板产能70万片/年，阳极板产能35万片/年，是现有产能的7倍和1.4倍，规模扩张或将迎来成长空间。 持续扩展，未来增长可期。公司拟募投60万片阴极板和20万片阳极板技改项目，项目达产后预计可分别实现净利润2,997.83万元和4,157.59 万元，未来增长可期。此外公司进军新能源领域，首创出新型大容量铅碳长时储能电池，该电池具有重放性能高、循环寿命长（2000次）、安全性高等特点，目前已启动中试试验阶段向产业化转发的过程，国内首条年产1GWh大容量铅碳电池产线即将建成投产，远期或将成为公司新的利润增长点。 盈利预测及评级：我们预计公司22-24年公司实现营收分别为6.13亿元、7.28亿元和8.82亿元，实现归母净利润分别为0.45亿元、0.63亿元和0.69亿元，考虑上市发行股本摊薄后EPS分别为0.43元/股、0.60元/股和0.66元/股。公司发行价5.8元/股，对应PE分别为13.5X、9.7X和8.8X。 风险提示：募投项目达产不及预期的风险；固定资产折旧摊薄业绩的风险；原材料价格波动的风险；新业务拓展不及预期的风险；疫情反复带来的风险。 盈利预测: 新股发行与上市定价报告 证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 [Table_Forcast1] 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 403 566 613 728 882 收入增长率（%） -3.62 40.57 8.21 18.71 21.23 归母净利润（百万元） 31 31 45 63 69 净利润增长率（%） -19.67 -0.27 44.42 39.91 10.33 EPS（元/股） 0.40 0.39 0.43 0.60 0.66 PE 17.38 41.03 37.47 26.78 24.27 ROE（%） 13.44 12.01 10.25 12.54 12.15 PB 2.36 4.87 3.84 3.36 2.95 数据来源：wind数据，财通证券研究所 新股发行与上市定价报告 证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 内容目录 1. 昆工科技：冶金电极龙头，发展前景广阔 ....................................................... 5 1.1. 主营冶金电极，行业地位领先 ....................................................................... 5 1.2. 管理层扎根行业多年，技术管理经验丰富 ................................................... 7 1.3. 多次进行战略配售，促进公司战略化发展 ................................................... 8 1.4. 抓住行业发展周期积极扩产，规模快速提升 ............................................... 8 1.5. 开展两大募投项目，提高技术，扩大产能 ................................................... 9 2. 需求驱动行业，头部客户带动公司快速成长 ................................................... 9 2.1. 扎根云南，业务辐射全国 ............................................................................... 9 2.2. 海外冶炼成本上升，中国冶炼企业迎来发展良机 ..................................... 11 2.3. 中国区位优势明显，需求推动冶炼加工费不断上行 ................................. 11 2.4. 高盈利推动，冶炼产能持续扩张 ................................................................. 12 2.5. 绑定国内冶金龙头，伴随龙头成长 ............................................................. 13 2.5.1. 服务大型冶金企业，客户资源稳定 ......................................................... 13 2.5.2. 到2025年市场规模或达到200亿元 ....................................................... 13 2.5.3. 当前市占率较低，规模扩张或迎来成长空间 ......................................... 13 3. 技术研发构建核心竞争力，产品迭代推动行业领先 ..................................... 14 3.1. 昆工科技营收规模领先同类上市公司 ......................................................... 14 3.2. 高研发投入带来产品迭代，持续提升公司核心竞争力 ............................. 14 4. 持续扩张，未来增长可期 ................................................................................. 15 4.1. 拟募资投建60万片阴极产能，达产后或增厚利润近3000万元 ............. 15 4.2. 拟募资投建20万片阳极技改，达产后净利润4000余万 ......................... 16 4.3. 投建铅碳电池产线，远期或将成为公司新的利润增长点 ......................... 17 5. 盈利预测及评级 ................................................................................................. 17 5.1. 盈利预测 ......................................................................................................... 17 5.2. 可比公司估值 ................................................................................................. 18 6. 风险提示 ............................................................................................................. 18 图表目录 图 1. 昆工科技躬耕20年，不断发展壮大 .............................................. 5 图 2. 昆工科技主要产品为冶金电极 ..................................................... 5 图 3. 昆工科技2019-2022H1各业务收入情况 ......................................... 6 图 4. 栅栏型铝基铅合金复合材料图例 .................................................. 6 图 5. 2016-2022H1昆工科技财务变化 ................................................... 8 图 6. 2019-2021各材料收入情况变化 .................................................... 8 图 7. 大宗商品价格指数（CCPI）：有色金属类 ...................................... 8 图 8. 2019-2021年各产品毛利率对比 .................................................... 8 图 9. 2019-2021年各地区营业收入 ...................................................... 10 图 10. 2021年中国锌、铜、锰的储量分布 ............................................ 10 图 11. 中国铜冶炼厂粗炼费精炼费变化情况 ......................................... 11 图 12. 中国锌精矿进口TC变化情况 ................................................... 11 图 13. 铜锌冶炼用电极板远期市场空间达200亿 ................................... 13 新股发行与上市定价报告 证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 图 14. 公司的铜锌冶炼用电极板占据约3%的市场份额 ........................... 13 图 15. 2021年昆工科技及竞争者主营业务收入情况对比 .......................... 14 图 16. 2020-2021年昆工科技及竞争者研发费用情况对比 ......................... 14 图 17. 2021年昆工科技及竞争者专利情况对比 ...................................... 14 表 1. 昆工科技管理层技术管理经验丰富 .................