敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年9月2日 公司研究 需求走弱背景下业绩承压，下半年关注棉价走势及需求情况 ——天虹纺织（2678.HK）2022年中期业绩点评 增持（维持） 当前价：7.02元港币 作者 分析师：孙未未 执业证书编号：S0930517080001 021-52523672 sunww@ebscn.com 联系人：朱洁宇 zhujieyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 9.18 总市值(亿港元)： 64.44 一年最低/最高(港元)： 6.97/12.80 近3月换手率： 5.6% 股价相对走势 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%21/0921/1021/1121/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/08天虹纺织恒生指数 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 0.6 -12.9 -8.8 绝对 0.1 -20.0 -33.5 资料来源：Wind 相关研报 21年棉价上涨促利润大幅增长，期待纺织龙头稳中求进（2022-3-24） 上半年业绩突出，纺织龙头受益产业景气回升和份额提升（2021-8-24） 20年业绩好于预期，纺织产业回暖下期待21年接单和盈利能力修复（2021-3-13） 上半年收入、归母净利润分别同比+4%、-23% 公司发布2022年中期业绩，上半年实现营业收入130.21亿元人民币、同比增加3.9%，归母净利润9.92亿元、同比下滑23.0%。EPS为1.08元，每股派中期现金红利0.38港币。 上半年公司出口和内销的收入占比分别为58%、42%，在俄乌危机、海外通胀高企、国内疫情等多重因素影响下，公司需求尤其是二季度有所走弱。同时虽然原材料价格上涨推高了纱线及面料的价格，但工厂的生产及营运成本也随之增加，因此在市场需求低于预期的背景下，公司毛利率下降、费用率提升，致利润端同比出现下滑。上半年公司毛利率同比下降3.1PCT至19.7%，经营利润率同比下降2.7PCT至10.6%，归母净利率同比下降2.7PCT至7.6%。 弱市叠加原材料上涨背景下，主力产品纱线呈量跌价增趋势，其他品类收入大多实现增长 分产品来看：公司主力产品为纱线、上半年收入占比为71%，收入同比下滑约6.4%、收入占比下降8PCT，主要系受疫情及原材料价格波动影响、纱线需求低于预期，分拆来看弹力包芯纱线、其他纱线收入占比分别为38%、33%，收入分别同比+8.5%、-19.5%；其他产品坯布、梭织面料、针织面料、牛仔服装、贸易、无纺布收入分别占比3%、10%、4%、3%、8%、0.2%，收入分别同比+93.1%、+14.3%、+10.0%、+29.3%、+138.3%、-38.9%。 分量价来看：主力产品纱线量跌价增，销量同比下降23.1%至32.06万吨、推算单价同比提升21.7%，其中弹力包芯纱线、其他纱线销量同比分别-10.7%、-33.3%，单价分别同比+21.6%、+20.7%。其他产品方面，销量方面除牛仔服装及梭织面料略增外、其余均为下滑；单价方面除无纺布外其余产品均有上涨，坯布、梭织面料、针织面料、牛仔服装、无纺布销量同比分别-0.8%、+0.3%、-5.3%、+3.9%、-27.1%，产品单价同比分别+95.3%、+14.4%、+16.1%、+24.5%、-16.2%。 毛利率降、费用率升，存货周转放缓、经营现金流同比减少 毛利率：上半年毛利率同比下降3.1PCT至19.7%。主力产品纱线毛利率同比下降2.1PCT至21.7%、主要系市场需求低于预期所致，其中弹力包芯纱线、其他纱线毛利率分别为23.5%（同比+1.0PCT）、19.6%（-5.3PCT）；坯布、梭织面料、针织面料、牛仔服装、无纺布毛利率分别为22.5%（-8.9PCT）、24.9%（+2.5PCT）、6.6%（-9.5PCT）、11.5%（-1.2PCT）、-61.0%（-66.8PCT），除弹力包芯纱线及梭织面料外，公司其他产品毛利率同比均有下降，梭织面料毛利率提升主要系产品质量优势以及外购纱线价格上升且美国市场需求复苏背景下公司成本传导能力较好贡献。 费用率：上半年期间费用率同比提升1.4PCT至10.8%，其中销售、管理、财务费用率分别为3.8%（同比+0.1PCT）、5.7%（+0.2PCT）、1.3%（+1.2PCT）。财务费用率提升主要系上半年产生汇兑亏损1.12亿元，而去年同期为汇兑收益所致。 其他财务指标：1）截止22年6月末公司存货较年初增加2.4%至73.21亿元、同比增加51.0%，存货周转天数为125天、同比增加45天，主要系二季度纱线市场需求低于预期，导致纱线销售放缓所致；2）应收账款较年初增加35.1%至27.29亿元；3）经营活动净现金流为7.70亿元、同比减少65.5%。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 天虹纺织（2678.HK） 盈利预测与投资建议：上半年在需求走弱以及工厂生产和营运成本上涨的背景下公司业绩承压。产能方面，22年6月末国内和海外（主要为越南）各有纱锭约235万锭及175万锭。展望来看，公司将继续推进全球化产能布局和多元化发展，巩固中国市场供应链，完善、升级以及建设服务于欧美市场的国际供应链，并增强生产基地的供应能力及优化产品组合。下半年在国内消费疲软以及欧美客户加大去库存力度的背景下，公司预计下半年各产品销量与上半年相比持平或略有增加。另外从棉价走势来看，22年6月30日国内棉花328指数、国外棉花CotlookA指数较去年同期分别上涨14%、44%，公司主力产品纱线受益于棉价上涨明显、单价同比提升21.7%，但近期棉价呈回落迹象（截止8月30日，内外棉自22年高位分别下跌30%、22%），预计将对公司下半年毛利率带来一定压力。 此外2019~2021年近三年公司平均股息率为5.06%，截至22年6月末公司货币资金共计21.84亿元、抗风险能力相对较强。我们维持公司22~24年盈利预测，对应22~24年EPS分别为2.10、2.22、2.46元，22、23年PE分别为3倍、3倍，维持“增持”评级。 风险提示：国内外需求疲软、接单不及预期；棉价大幅波动；中下游业务拓展和整合效果不及预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 19,577 26,521 27,035 29,296 31,478 营业收入增长率 -11.0% 35.5% 1.9% 8.4% 7.4% 净利润（百万元） 517 2,685 1,927 2,041 2,257 净利润增长率 -41.5% 419.3% -28.2% 5.9% 10.6% EPS（元） 0.56 2.93 2.10 2.22 2.46 ROE（归属母公司)（摊薄） 6.6% 26.7% 16.9% 16.0% 15.7% P/E 11 2 3 3 3 P/B 0.7 0.5 0.5 0.4 0.4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-09-01，港币汇率采用9月1日1HKD=0.8769RMB计算 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 天虹纺织（2678.HK） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 19,577 26,521 27,035 29,296 31,478 营业成本 -16,870 -20,669 -21,766 -23,803 -25,577 营业毛利 2,707 5,852 5,269 5,493 5,901 销售费用 -752 -956 -1,000 -1,055 -1,133 管理费用 -1,034 -1,452 -1,503 -1,582 -1,700 财务收入/费用净额 -220 -123 -399 -351 -299 EBT 681 3,340 2,416 2,555 2,818 所得税 -151 -599 -433 -458 -505 净利润（不含少数股东损益） 517 2,685 1,927 2,041 2,257 EPS(元) 0.56 2.93 2.10 2.22 2.46 现金流量表（百万元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 3,301 2,180 2,946 3,458 3,863 净利润 517 2,685 1,927 2,041 2,257 折旧摊销 1,115 1,178 1,240 1,303 1,365 营运资本变化 1,106 -1,868 -681 -321 -169 其他经营活动产生的现金流量净额 562 184 460 435 409 投资活动产生现金流 -706 -859 -637 -722 -733 资本性支出 -735 -735 -735 -735 -745 投资变化 29 -124 98 13 12 其他投资活动产生的现金流量净额 0 0 0 0 0 融资活动现金流 -1,981 -804 -1,414 -1,673 -1,967 债务净增加 -1,222 152 -444 -676 -934 股本增加 0 0 0 0 0 支付的股利合计 -159 -822 -595 -629 -694 其他筹资活动产生的现金流量净额 -601 -133 -375 -368 -339 净现金流 613 517 895 1,063 1,163 资产负债表（百万元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 9,328 13,049 14,888 15,636 17,383 现金及等价物 2,684 2,505 3,532 4,595 5,758 应收账款及应收票据合计 1,736 2,020 2,433 2,344 2,518 存货（净值） 3,796 7,152 7,340 7,031 7,334 其他流动资产/受限制现金 1,113 1,372 1,583 1,666 1,773 非流动资产 10,830 11,394 10,394 9,866 9,285 固定资产/PP&E 8,894 9,229 8,224 7,692 7,106 无形资产 63 69 69 69 69 权益法核算投资 290 321 361 400 440 其他非流动资产 1,582 1,775 1,740 1,705 1,670 总资产 20,157 24,443 25,283 25,502 26,669 流动负债 8,011 10,089 9,676 8,333 7,787 短期借贷 3,837 3,832 3,387 2,711 1,777 应付账款及票据 2,653 4,576 4,582 3,809 4,092 其他流动负债 1,521 1,681 1,706 1,814 1,918 非流动负债 3,673 3,752 3,752 3,752 3,752 长期借款 3,226 3,383 3,383 3,383 3,383 其他非流动负债 448 369 369 369 369 经营性负债合计 4,451 6,512 6,542 5,877 6,264 股本 97 97 97 97 97 储备 7,767 9,941 11,138 12,644 14,301 少数股东权益 609 563 619 676 732 股东权益合计（不含少数股东权益） 7,863 10,038 11,235 12,740 14,397 股东权益合计（含少数股东权益） 8,473 10,601 11,855 13,416 15,130 负债及股东权益合计 20,157 24,