有色金属研究团队 研究员： 沈照明 021-80401745 Shenzhaoming@citicsf.com 从业资格号：F3074367 投资咨询号：Z0015479 1001201401601401902402902021-01-252021-06-25中信期货有色金属指数中信期货贵金属指数中信期货研究|有色策略日报 中信期货研究|有色金属专题报告 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 2020-11-20 重要提示：本报告中发布的观点和信息仅供中信期货的专业投资者参考。若您并非中信期货客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本报告的任何信息。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 美联储Taper和需求走弱背景下，有色普遍承压 ——上期所&中信期货 有色•月谈第8期 摘要： 有色月谈会议是每月一次，每次我们会邀请宏观以及基本金属领域的几位嘉宾，每位嘉宾用10-15分钟时间跟大家呈现最核心的逻辑和观点，希望参会的领导后期持续关注我们有色月谈会议系列，我们的观点也会通过这个会议平台持续发布和跟踪。 发言嘉宾： 1、有色品种交易思路 沈照明 中信期货 有色条线负责人 2、拐点将至？——铜市场近期走势简析 余章毅 大冶有色 期货部经理 3、铝下方空间还有多少？ 覃 静 平安理财 商品策略研究员 4、从冶炼成本角度展望后市锌价 戴小林 株洲冶炼集团 锌分析师 5、不锈钢行情展望 张 堃 力勤 镍和不锈钢分析师 11月19日，由上期所和中信期货共同主办的有色•月谈第8期在线上举行，本次线上会议，来自宏观及基本金属领域的几位嘉宾为大家呈现了最核心的逻辑和观点，以下为本次会议纪要。 报告要点 中信期货有色专题报告 2/11 各位参会的投资者大家下午好，欢迎参加由上期所和中信期货共同主办的有色月谈，本期会议是该系列会议的第8期。我们在过去一个月看到国内煤炭价格出现明显的回落，并且随着房地产行业下行及消费季节性转淡，市场关注点从供应端逐渐转向需求端，有色金属的价格普遍出现了较大幅度的下跌，自10月18日高点算起，有色金属指数已经下跌13%，受房地产影响较大的铝锭更是下跌超过25%。 在美联储即将缩减QE且经济增长放缓，需求逐渐走弱的背景下，有色金属价格底在何处，是否就此转势？我们邀请了大冶有色期货部经理余章毅、平安理财商品策略研究员覃静、株冶集团锌研究员戴小林和力勤镍和不锈钢研究员张堃，就有色金属主要品种的价格走势做详细探讨，希望能给大家的投资提供一些参考。 一、有色主要逻辑与观点 发言嘉宾 1、沈照明 中信期货 有色板块负责人 1）10月份全球制造业PMI略微回升，但整体延续回落势头，同时，美联储11月利率决议确认11月晚些时候开始缩减购债150亿美元，流动性将逐步收缩，宏观面对有色金属整体构成压制。 2）能耗双控的管制仍在，但限电逐渐放松，有色金属产量有望回升。 3）当前有色金属普遍进入季节性消费淡季。就国内金属来看，11月份以来，上海锌、锡和镍库存低位回升，铝锭累库有所放缓，铅去库放缓，铜库存维持在低位；铜现货升水保持在高位，铝锌现货升水走弱。外盘金属偏紧局面缓解，虽然库存整体偏低，但是LME金属Cash-3M价差普遍回落，并且部分此前一直偏紧的铅开始出现持续累库。 4）对冲及结构机会建议：对冲上，供需面相对偏紧的锡锭，以及需求端有良好预期的锌锭均可考虑作为多头配置；受宏观影响比较大或自身基本面中长期偏空的品种可以继续空头配置，如：铜和铅。结构上建议继续关注沪伦铜反套机会，铅锭反套机会（8/9月铅锭出口开始放量）。 价格目标 铜：12月铜供需将逐渐趋于宽松，限电对产量进一步的负面影响减弱，产量回升，需求端将逐步走弱。宏观经济增长放缓，并且美联储开始逐步缩减QE，我们认为铜价有下行压力，沪铜大致波动区间在6.5-7.15万元/吨。 铝：12月铝供需双弱。考虑到当前进入秋冬取暖季节，电解铝产量可能维持在低位，国储可能不会继续抛储，供应维持在低位；需求处于淡季，在房地产行业下行的状态下，铝需求可能维持偏弱局面，并且市场对铝需求预期悲观。我们认为若供应端无明显进一步收缩，或者房地产行业无进一步明显改善，铝价格可能维持偏弱局面，12月沪铝波动区间1.75－1.98万。 中信期货有色专题报告 3/11 锌：煤炭价格大幅下跌，导致前期受能源紧缺影响的锌价也大幅回落。11月以来限电限产情况有所减弱，而广西某中型锌冶炼厂于11月顺利投产10万吨精炼锌产能，12月供给紧缩预期将有所减弱。需求方面，房地产投资持续疲弱，10月房地产数据大幅不及预期，地产端对锌需求的压力还在继续，另外近期北方气温骤降以及环保政策趋严影响，初端开工率偏低，当前需求多以刚需为主。整体来看，12月供给预增而需求偏弱，预计锌价维持底部震荡局面，沪锌价格区间22000-24000，伦锌3100-3400。 铅：随着政府对冬季煤炭保供政策导向的推进，地区限电缓和，河南地区原生铅炼厂基本恢复正常状态，前期检修企业逐步结束检修也让供应扰动下降。再生铅利润逐渐恢复，受利润修复支撑，预计12月再生铅产量将增加。需求端下游蓄电池企业进入提产阶段，开工率缓慢上行，整体订单尚可。另外，LME库存大增，现已接近6万吨，对铅价施压严重。整体来看，铅供应后续趋于增加，而去库幅度趋于缓和，预计铅价震荡偏弱，沪铅14000-15500，伦铅2050-2350。 镍：国务院禁止运动式减碳，能耗管控趋松，镍铁、不锈钢产量恢复，镍铁保持紧平衡，但不锈钢价弱势背景下，镍铁价格承压；新能源车销量继续走高，而青山高冰镍和华友湿法中间品年底供应，电解镍需求走强，库存继续快速下降，对盘面形成支撑；整体上，宏观偏空，不锈钢价也弱势运行，镍价小幅承压，预计沪镍价格区间138000-150000，伦镍18500-20500美元。 不锈钢：镍铁、铬铁冶炼成本上升，供需保持紧平衡，不锈钢成本相对坚挺，随着能耗管控趋松，不锈钢价供应恢复；需求端，房地产企业现金流短缺，资金压力较大，竣工周期受影响，冬季来临，化工施工放缓，不锈钢需求进入淡季，后续将会走弱，整体供需逐步趋松，不锈钢价弱势运行，预计价格区间16000-18000元。 锡：供应端有恢复预期，但实际增长较为缓慢；11月初锡价冲高到30万上方，冶炼厂有部分交仓，这个更多的是隐形库存进一步显性化，估计难持续。需求端仍偏强，受益于强劲的半导体销售及较强的光伏装机量，上海和伦敦锡锭总库存处于偏低位，现货升水处于高位，说明锡锭供需仍偏紧。总体来看，12月锡锭估计维持震荡整理走势，预计沪锡价格区间25.5-28.5万。 二、拐点将至？——铜市场近期走势简析 发言嘉宾 2、余章毅 大冶有色 期货部经理 这一期我们主要还是对铜市场做一个中短期的分析和预测，正式开始之前还是想先谈一下目前我们所属的这个经济周期。 谈到经济周期那就是美林时钟，经济周期的四个阶段，复苏期、过热期、滞涨期、衰退期。前几年的中美贸易战，已经让整个市场进入了滞涨期，疫情的爆发又让市场开始衰退，本轮疫情发展到现在就是重走了一次经济周期的各个阶段，爆发初期是一个加速的衰退阶段，去年下半年，随着各国经济政策的调整，已经 中信期货有色专题报告 4/11 开始复苏，再到今年上半年，各类大宗商品屡创历史新高，呈现明显的过热期的特点，商品为王、现金贬值、通货膨胀。那么现在，我们处于美林时钟的哪一个阶段？从现在看媒体可以看到，都在极力避免谈到“停滞性通胀”这个词汇，都在用什么滞胀表象、类滞胀这种词汇在进行报道，但是除了就业目前还比较稳定之外，其他如通胀率、CPI等都能看出来现在至少已经进入了滞胀期的初级阶段。 那么在滞胀期，商品会呈现出一个什么特点。我们可以用下面这一套“冰山逻辑”来进行一个象形的解释，冰山露出海面的是小部分，海面下的才大部分，我们在这里就把海水看成是现在的通胀水平，整块冰山就是这个品种的整体供需情况，露出海面的部分看做供需边际增量，短期刺激就相当于在冰山上建一座塔，等刺激结束了，塔融化了又变成整体供需的一部分。反着推也是一样，其实整体铜价能到达这个水平也就是靠着量化宽松的全面推升、疫情引起的供需错配、新能源提供的边际增长预期以及短期刺激的影响，一层一层来看： 先说通胀，铜最喜欢的宏观环境是在哪里？一般来说的话就是在整个经济复苏的这样一个周期里，在美林时钟里面表现为复苏期的末期一直到滞涨期的初期，就是通胀、就业数据都是一个上升的状态，但是财政政策、货币政策的刺激还没有达到一个退出的阶段，仍然是对通胀和经济复苏保持一个耐性。 比如今年上半年就是铜最喜欢的宏观环境，这种环境下铜价是必然的一个上行的过程。今年的美国核心通胀率和CPI可以说是一路上涨的，其中涨势最陡的这短时间，也就是铜价冲击历史高位的这段时间，通胀水平已经赶上1970年经济危机刚爆发的时候了，所以有专家是呼吁美联储尽快缩表加息，以免再次陷入经济危机的风险。从之前几次美联储的议息会议释放出的信息来看，市场上是越来越担心，越来越接近海外的流动性的拐点，越来越接近政策边际。市场认为即使后期通胀、就业数据还在走强，但是政策上面已经要开始调整了，所以才有了之前一度下跌到8700位置的情况出现。 但是问题就在于美国他现在就业数据太好了，包括非农，虽然不及预期，但是整体还是向好，而首申、持续这些数据不断走低，基本都已经达到了疫情之前的水平，所以美联储不那么着急，7月份喊的taper，到年底还在试探力度。后面几次发言比较鸽一点，铜价马上又反弹回去，但是空间已经打开了，空头力量都在等一个信号。 其实从现在到taper明确具体细节的这一段时间，对铜来说就是一个宏观的支撑转为一个抑制的过程，水满则溢、盛极则衰、月盈则亏，美林时钟这四个周期总是在周而复始，市场再次进入衰退期只是时间问题，只是会通过宏观政策来加速其中的某一些阶段，就比如上一次08年金融危机，美联储在13年开始底决定taper，在15年底完成加息，花了两年时间来缩减QE。而这一次市场普遍预测在今年底启动taper，缩减QE之后在下半年开始第一次加息，那么宏观的拐点，可能在年底就开始反应这个预期，直到明年的二季度末调整完毕。 再来看供需，其实从疫情的爆发，再到治理再到现在疫苗的覆盖，就是一个 中信期货有色专题报告