敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年11月1日 公司研究 需求疲弱背景下业绩短期承压，多元化业务持续推进 ——海螺水泥（600585.SH/0914.HK）2022年三季报点评 A股：买入（维持） 事件：公司发布2022年三季报，报告期内，实现营业收入853.28亿元，同比-29.89%；实现归母净利润124.19亿元，同比-44.53%；实现扣非归母净利润119.90亿元，同比-43.06%。单三季度，实现营业收入290.52亿元，同比-29.57%；实现归母净润25.79亿元，同比-65.26%；实现扣非归母净利润26.92亿元，同比-61.84%。 点评： 水泥需求疲弱背景下，公司业绩短期承压 单三季度毛利率19.34%，同比-7.66pct，环比-6.67pct；净利率8.94%，同比-9.48pct，环比-7.47pct。报告期内，期间费用率为7.19%（不含研发费用）,其 中 销 售/管理/财务分别为2.72%/6.16%/-1.69%， 分 别 同 比+0.26pct/+3.04pct/-0.89pct。 成本端上：本年度动力煤价格高位运行，据wind数据，三季度秦皇岛港动力煤仍维持在1200元/吨左右，约较去年同期高出250元/吨。需求端上：受疫情及房地产下滑影响，报告期内整体水泥需求较为疲弱，水泥价格承压，据wind数据，三季度水泥价格下滑较为明显，8月下旬较二季度末，水泥PO42.5全国均价下滑17.2元每吨，下降幅度达4.41%。自9月步入水泥旺季以来，水泥价格缓慢抬升，当前较8月低点，水泥PO42.5全国均价涨幅已达8.50%，我们预计四季度华东、华南相关区域水泥价格或将有所修复，从而带动公司产品吨毛利修复。 多元化业务积极推进，构建新增长曲线 公司积极推进水泥主业的国内外项目建设和并购，并加快延伸上下游产业链（如骨料、混凝土），从而打造新收入增长极。公司增持海螺环保股份，海螺环保主营业务涉及水泥窑协同处置工业固废及危废、飞灰水洗、油泥处置等。海螺环保主营业务与公司水泥主业具有高度协同效应。报告期内，公司构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付现金达219.61亿元，同比+140.76%，高额资本开支将助力公司重回增长轨道。 盈利预测、估值与评级：水泥需求三季度疲弱影响公司业绩，我们下调公司22-24年EPS至3.14元、3.73元、4.13元（下调幅度分别为33.19%、29.23%、28.55%），看好水泥市场后续需求回暖及公司多元化业务推进，维持“买入”评级。 风险提示：房地产下滑超预期，疫情反复。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 176,243 167,953 115,430 118,974 125,707 营业收入增长率 12.23% -4.70% -31.27% 3.07% 5.66% 净利润（百万元） 35,130 33,267 16,626 19,758 21,882 净利润增长率 4.58% -5.30% -50.02% 18.84% 10.75% EPS（元） 6.63 6.28 3.14 3.73 4.13 ROE（归属母公司)（摊薄） 21.71% 18.11% 8.86% 9.86% 10.24% P/E（A股） 4 4 8 7 6 P/B（H股） 3 3 6 5 5 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-10-28；汇率：按1HKD=0.91343CNY换算 当前价：27.05元 H股：买入（维持） 当前价：22.3港元 作者 分析师：孙伟风 执业证书编号：S0930516110003 021-52523822 sunwf@ebscn.com 分析师：冯孟乾 执业证书编号：S0930521050001 010-58452063 fengmq@ebscn.com 联系人：陈奇凡 021-52523819 chenqf@ebscn.com 联系人：高鑫 021-52523872 xingao@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 52.99 总市值(亿元)： 1433.46 一年最低/最高(元)： 26.36/41.65 近3月换手率： 21.80% 股价相对走势 -27%-18%-8%1%10%10/2101/2204/2207/22海螺水泥沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 0.74 -3.91 -3.54 绝对 -4.42 -17.98 -24.02 资料来源：Wind 相关研报 需求走弱导致盈利下滑，期待水泥龙头价值回归——海螺水泥（600585.SH/0914.HK）2022半年报点评（2022-09-01） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 海螺水泥（600585.SH） 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 176,243 167,953 115,430 118,974 125,707 营业成本 124,848 118,181 90,309 88,395 91,899 折旧和摊销 5,430 5,957 6,664 7,818 8,981 税金及附加 1,289 1,243 866 892 943 销售费用 4,123 3,408 2,886 2,974 3,143 管理费用 4,207 5,083 4,040 4,164 4,400 研发费用 647 1,317 1,154 1,190 1,257 财务费用 -1,515 -1,315 -1,532 -1,585 -1,639 投资收益 1,550 1,402 1,807 1,846 1,809 营业利润 46,271 43,109 22,274 26,343 29,105 利润总额 47,108 44,116 23,153 27,265 30,074 所得税 10,738 9,950 5,279 6,217 6,857 净利润 36,370 34,166 17,874 21,049 23,217 少数股东损益 1,240 899 1,248 1,291 1,335 归属母公司净利润 35,130 33,267 16,626 19,758 21,882 EPS(元) 6.63 6.28 3.14 3.73 4.13 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 34,797 33,901 23,230 24,507 29,613 净利润 35,130 33,267 16,626 19,758 21,882 折旧摊销 5,430 5,957 6,664 7,818 8,981 净营运资金增加 8,733 -1,445 -25,475 2,347 1,831 其他 -14,495 -3,878 25,416 -5,416 -3,082 投资活动产生现金流 -26,773 -21,667 -25,220 -28,179 -28,191 净资本支出 -9,970 -14,587 -30,000 -30,000 -30,000 长期投资变化 4,223 5,563 0 0 0 其他资产变化 -21,026 -12,642 4,780 1,821 1,809 融资活动现金流 -13,262 -11,604 -14,370 -1,912 1,272 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 -1,291 1,400 -3,290 3,653 8,053 无息负债变化 -2,410 4,533 -4,304 -2,045 546 净现金流 -5,338 578 -16,360 -5,585 2,693 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 200,973 230,515 228,183 243,690 267,086 货币资金 62,177 69,535 53,175 47,589 50,283 交易性金融资产 26,883 24,272 24,272 24,272 24,272 应收账款 1,205 2,377 1,143 942 996 应收票据 6,601 7,989 4,617 4,759 5,028 其他应收款（合计） 0 0 0 0 0 存货 7,002 9,896 7,225 6,188 5,514 其他流动资产 5,648 8,329 8,329 8,329 8,329 流动资产合计 112,980 123,583 99,723 93,023 95,400 其他权益工具 391 870 870 870 870 长期股权投资 4,223 5,563 5,563 5,563 5,563 固定资产 62,720 66,514 89,584 110,503 130,373 在建工程 3,345 5,639 6,482 7,112 7,584 无形资产 13,710 18,240 17,328 16,461 15,638 商誉 576 876 876 876 876 其他非流动资产 761 3,785 3,785 3,785 3,785 非流动资产合计 87,993 106,932 128,460 150,667 171,686 总负债 32,756 38,689 31,095 32,703 41,302 短期借款 1,982 3,290 0 3,653 11,705 应付账款 4,786 6,765 4,515 3,536 3,676 应付票据 0 63 0 0 0 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 4,209 7,443 7,443 7,443 7,443 流动负债合计 24,223 32,669 26,346 27,954 36,553 长期借款 3,310 3,748 3,748 3,748 3,748 应付债券 3,498 0 0 0 0 其他非流动负债 953 1,000 1,000 1,000 1,000 非流动负债合计 8,533 6,020 4,749 4,749 4,749 股东权益 168,217 191,826 197,088 210,987 225,785 股本 5,299 5,299 5,299 5,299 5,299 公积金 13,233 13,143 13,143 13,143 13,143 未分配利润 143,270 165,318 169,332 181,940 195,403 归属母公司权益 161,822 183,685 187,699 200,307 213,769 少数股东权益 6,395 8,141 9,389 10,680 12,015 主要指标 盈利能力（%） 2020