请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 半年报点评 2022年08月31日 新乳业（002946.SZ） 收入增长稳健，盈利持续改善 事件：新乳业发布2022年中报。上半年公司实现营收47.80亿元，同比+10.76%。实现归母净利润1.89亿元，同比+29.42%；22Q2实现营收24.63亿元，同比+7.02%，实现归母净利润1.46亿元，同比+24.60%。 疫情下收入增长稳健，低温鲜奶表现亮眼。①分产品：液体乳/奶粉/其他H1收入分别为42.9/0.3/4.5亿元，同比+7.93%/-6.63%/+50.00%。②分区域：华东/华北/西北/西南/其他收入分别为11.8/4.1/7.6/18.9/5.4亿元，同比+15.87%/-5.96%/+4.47%/+9.63%/+31.42%。③分渠道：直销/经销/电商收入分别为20.2/23.0/3.1亿元，同比+5.3%/+10.1%/+2.6%。其中，经销商西南/华东/华北/西北/华中分别为1155/977/368/287/384/210（合计3381），变化-208/-187/-66/-37/-27/-63（合计-588），主要系长尾客户结构调整，提振渠道整体效能。④品牌及新品：唯品H1收入3.08亿元(+51.2%)，净利润0.22亿元(+40.6%)；寰美（夏进）收入9.7亿元(+9.0%)，净利润0.74亿元(+26.1%)。22H1新品收入贡献占比达13%，低温鲜奶同比近20%，表现优于行业整体。 成本管控出色，毛利率调整较小。公司H1/Q1/Q2毛利率分别为25.1%/24.0%/26.2%，同比-0.75/-1.3/-0.2pcts，主要系上游牧业原材料上涨、经销渠道及新品推广力度加大。分产品看，液体乳毛利率22H1同比+0.52pcts，主要系新品放量及结构优化；分区域看，华东/华北/西北/西南毛利率同比+0.63/+0.60/+1.57/-2.87pcts，其中西南区域毛利率波动主要因可比口径调整所致。分渠道看，直销/经销/电商毛利率同比-1.81/+2.79/+1.79pcts。 销售费用率相对平稳，管理效能持续释放。公司H1/Q1/Q2销售费用率分别为14.3%/14.6%/14.1%，同比+0.03/-0.64/+0.59pcts。结构拆解看广宣费用率+0.1pcts，主要系公司加大对重点品牌和创新产品的线上投放，人工和折旧费用率下滑0.5pcts，其他（主要为门店租赁费）增加0.43pcts，整体费用投放基本维持稳定。公司H1/Q1/Q2管理及研发费用率分别为5.6%/5.7%/5.5%，同比-0.82/-1.1/-0.57pcts。公司Q1/Q2净利率分别为1.88%/5.91%，同比+0.42/+0.83pcts，扣非净利率分别为1.50%/4.38%，盈利能力环比改善明显。 盈利预测：考虑公司在疫情下展现出的经营韧性，我们预计2022-2024年收入108.0/131.1/160.7亿元，同比+20.5%/+21.3%/+22.6%，归母净利润4.1/5.3/7.0亿元，同比+31.0%/+28.9%/+33.3%，对应PE 24/19/14倍，维持“增持”评级。 风险提示：疫情反复风险、食品安全风险、原材料价格波动。 财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 6,749 8,967 10,802 13,106 16,072 增长率yoy（%） 18.9 32.9 20.5 21.3 22.6 归母净利润（百万元） 271 312 409 527 703 增长率yoy（%） 11.2 15.2 31.0 28.9 33.3 EPS最新摊薄（元/股） 0.31 0.36 0.47 0.61 0.81 净资产收益率（%） 10.1 11.9 13.7 15.3 17.1 P/E（倍） 36.6 31.7 24.2 18.8 14.1 P/B（倍） 3.9 3.9 3.4 3.0 2.5 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2022年8月30日收盘价 增持（维持） 股票信息 行业 饮料乳品 前次评级 增持 8月30日收盘价(元) 11.56 总市值(百万元) 10,020.23 总股本(百万股) 866.80 其中自由流通股(%) 97.46 30日日均成交量(百万股) 2.48 股价走势 作者 分析师 符蓉 执业证书编号：S0680519070001 邮箱：furong@gszq.com 相关研究 1、《新乳业（002946.SZ）：2021年双增收官，22Q1迎来开门红》2022-04-29 2、《新乳业（002946.SZ）：业绩符合预期，低温延续高增》2021-10-27 3、《新乳业（002946.SZ）：业绩符合预期，内生增长亮眼》2021-09-01 -32%-16%0%16%32%2021-082021-122022-052022-08新乳业 沪深300 2022年08月31日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 1859 2076 2238 2881 3378 营业收入 6749 8967 10802 13106 16072 现金 539 515 513 623 764 营业成本 5096 6764 8084 9808 11976 应收票据及应收账款 538 623 775 921 1159 营业税金及附加 33 44 57 67 81 其他应收款 33 44 49 64 75 营业费用 921 1248 1566 1900 2330 预付账款 134 202 203 288 314 管理费用 369 492 592 719 881 存货 466 685 691 979 1060 研发费用 35 40 56 64 79 其他流动资产 149 7 7 7 7 财务费用 82 116 70 42 11 非流动资产 6720 7429 8152 8897 9843 资产减值损失 -3 -1 4 0 -1 长期投资 431 462 527 593 659 其他收益 71 57 61 64 63 固定资产 3384 3628 4049 4593 5317 公允价值变动收益 0 2 1 1 1 无形资产 617 713 923 1054 1214 投资净收益 36 55 40 42 43 其他非流动资产 2288 2626 2654 2658 2653 资产处置收益 -15 -14 0 0 0 资产总计 8579 9504 10390 11778 13220 营业利润 297 368 473 612 821 流动负债 3447 4298 5056 6220 7238 营业外收入 17 12 14 14 14 短期借款 1171 1755 2018 2731 3120 营业外支出 5 3 3 4 4 应付票据及应付账款 647 882 946 1272 1436 利润总额 308 377 484 622 831 其他流动负债 1629 1661 2093 2217 2682 所得税 19 36 37 46 64 非流动负债 2271 2337 2082 1788 1503 净利润 289 341 447 576 768 长期借款 2030 2105 1849 1555 1270 少数股东损益 18 29 38 49 65 其他非流动负债 241 233 233 233 233 归属母公司净利润 271 312 409 527 703 负债合计 5718 6635 7139 8008 8742 EBITDA 862 1005 1034 1271 1602 少数股东权益 207 232 269 318 384 EPS（元） 0.31 0.36 0.47 0.61 0.81 股本 854 867 867 867 867 资本公积 539 665 665 665 665 主要财务比率 留存收益 884 1135 1486 1941 2545 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益 2654 2638 2982 3452 4095 成长能力 负债和股东权益 8579 9504 10390 11778 13220 营业收入(%) 18.9 32.9 20.5 21.3 22.6 营业利润(%) 15.2 24.0 28.6 29.2 34.2 归属于母公司净利润(%) 11.2 15.2 31.0 28.9 33.3 获利能力 毛利率(%) 24.5 24.6 25.2 25.2 25.5 现金流量表（百万元） 净利率(%) 4.0 3.5 3.8 4.0 4.4 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%) 10.1 11.9 13.7 15.3 17.1 经营活动现金流 719 1035 1071 916 1521 ROIC(%) 7.2 7.8 8.0 8.8 10.3 净利润 289 341 447 576 768 偿债能力 折旧摊销 365 398 385 466 568 资产负债率(%) 66.7 69.8 68.7 68.0 66.1 财务费用 82 116 70 42 11 净负债比率(%) 115.5 135.5 123.7 116.0 98.1 投资损失 -36 -55 -40 -42 -43 流动比率 0.5 0.5 0.4 0.5 0.5 营运资金变动 14 223 209 -125 218 速动比率 0.4 0.3 0.3 0.3 0.3 其他经营现金流 5 11 -1 -1 -1 营运能力 投资活动现金流 -1945 -1108 -1069 -1168 -1470 总资产周转率 1.0 1.0 1.1 1.2 1.3 资本支出 634 695 659 679 880 应收账款周转率 13.9 15.5 15.5 15.5 15.5 长期投资 -190 -231 -65 -66 -66 应付账款周转率 8.7 8.8 8.8 8.8 8.8 其他投资现金流 -1501 -644 -475 -555 -656 每股指标（元） 筹资活动现金流 1321 47 -267 -352 -299 每股收益(最新摊薄) 0.31 0.36 0.47 0.61 0.81 短期借款 -192 584 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 0.83 1.19 1.24 1.06 1.75 长期借款 1612 75 -255 -294 -285 每股净资产(最新摊薄) 2.95 2.93 3.33 3.87 4.61 普通股增加 0 14 0 0 0 估值比率 资本公积增加 0 126 0 0 0 P/E 36.6 31.7 24.2 18.8 14.1 其他筹资现金流 -98 -751 -12 -58 -15 P/B 3.9 3.9 3.4 3.0 2.5 现金净增加额 95 -26 -265 -604 -248 EV/EBITDA 15.4 14.0 13.7 11.5 9.2 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2022年8月30日收盘价 2022年08月31日 P.3