证券研究报告·海外公司点评·医疗保健设备和服务(HS) 东吴证券研究所 1 / 3 请务必阅读正文之后的免责声明部分 雍禾医疗（02279.HK） 2022H1点评：修炼内功，渠道纵深，静待疫后春暖花开 2022年09月01日 证券分析师 吴劲草 执业证书：S0600520090006 wujc@dwzq.com.cn 证券分析师 张家璇 执业证书：S0600520120002 zhangjx@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(港元) 8.35 一年最低/最高价 6.31/19.00 市净率(倍) 2.43 港股流通市值(百万港元) 4,401.12 基础数据 每股净资产(元) 3.43 资产负债率(%) 42.30 总股本(百万股) 527.08 流通股本(百万股) 527.08 相关研究 《雍禾医疗(02279.HK:)：2021年年报点评：营收同增32.4%，植养一体空间广阔，上市后渠道加速扩张龙头地位稳固》 2022-03-25 《雍禾医疗(02279.HK:)：专注“头等大事”，植发第一股驭风前行》 2022-01-19 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 2,169 1,746 2,818 3,687 同比 32.4% -19.5% 61.4% 30.8% 归属母公司净利润（百万元） 120 91 223 297 同比 -26.4% -24.5% 146.3% 33.1% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 0.23 0.17 0.42 0.56 P/E（现价&最新股本摊薄） 32 43 17 13 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 疫情下业绩短暂承压，期待疫后复苏。2022H1公司实现营收7.48亿元（同比-29.06%，下同），归母净利润0.18亿元（-56.41%）。2022H1受疫情影响门店客流受限，收入业绩短暂承压，期待疫后经营表现复苏。 ◼ 刚性成本影响毛利率水平，销售费用率有所下降。2022H1公司销售/管理/研发费用率分别为51.9%/15.1%/1.2%，同比-3.0pct/+6.5pct/+0.6pct。销售费用率有所上升，主要系疫情下公司加大对销售费用支出的管控。管理费用率有所上升，主要系公司管理团队扩张及职位结构调整。2022H1公司毛利率/净利率为64.2%/2.4%，同比下降-9.4pct/-1.5pct。毛利率有所下降主要系租金、人力等刚性成本不变。 ◼ “植养一体化”持续推进，客单价保持稳定。2022H1植发/医疗养固/其他分别实现营收5.53/1.88/0.74亿元，分别同比-29.9%/-26.2%/-24.0%，营收占比分别为74%/25%/1%。（1）植发：2022H1植发患者2.1万人（-28.9%），平均客单价为2.63万元（-1.7%）。（2）医疗养固：2022H1医疗养固患者3.8万人（-27.0%），平均客单价为0.49万元（+1.2%）。医疗养固复购率为25.5%，同比+3.3pct。上半年公司植发和医疗养固业务客单价保持稳定，价格体系改革边际向好。 ◼ 渠道阶梯式纵深，“一城多店”加密，多品牌满足多样化需求。公司搭建了“毛发综合医院-普通植发门店-史云逊医疗养固”的三级渠道结构。今年位于北京和上海的两家综合毛发医院即将陆续完工并开始营业。普通植发门店将以低线下沉实现广度覆盖，高线城市“一城多店”深度布局，预计至2022年年底植发医疗机构门店数将接近70家。2022H1独立史云逊门店的布局聚焦于广东省，已有 9家建设完工，其中2家已投入运营，另外有4家正在建设中。女性植发品牌“发之初”今年上半年在杭州新增1家门店。公司通过多品牌矩阵满足多样化需求。 ◼ 修炼内功，加速人才引进，优化就医流程体验。今年上半年公司引入多位行业经验丰富的高管，覆盖人力、信息化、史云逊等部门。同时，公司积极优化就医流程体验，例如取消现场咨询以及加强信息化投入。 ◼ 盈利预测与投资评级：公司是国内最大毛发服务提供商，上市后加速扩张渠道。考虑疫情影响，我们将2022-2024年归母净利润由2.22/3.09/4.20亿元调整至0.91/2.23/2.97亿元，分别同比变化-24.5%/+146.3%/+33.1%，当前市值对应PE分别为43/17/13倍，维持“买入”评级。 ◼ 风险提示：行业竞争加剧，门店拓展不及预期，疫情影响等。 -61%-54%-47%-40%-33%-26%-19%-12%-5%2%9%2021/12/132022/3/102022/6/52022/8/31雍禾医疗恒生指数 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 海外公司点评 2 / 3 雍禾医疗三大财务预测表 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 1,749 1,503 1,910 2,154 营业收入 2,169 1,746 2,818 3,687 现金及现金等价物 1,566 109 427 596 减:营业成本 589 538 775 1,014 应收款项 13 11 18 23 销售费用 1,073 862 1,392 1,825 预付和其他应收 116 114 185 242 管理费用 248 164 251 317 存货 53 27 39 51 研发费用 14 13 20 27 非流动资产 1,451 1,539 2,115 2,803 其他 10 -2 0 0 固定资产 450 361 381 369 营业利润 256 167 380 504 使用权资产 925 1,132 1,674 2,358 财务费用 46 38 61 80 其他非流动资产 75 46 60 77 利润总额 210 130 319 425 资产总计 3,199 3,042 4,025 4,957 减:所得税费用 90 39 96 127 流动负债 738 575 888 1,161 归属母公司净利润 120 91 223 297 应付款项 226 178 257 336 EBIT 164 92 258 345 合同负债 190 128 207 271 EBITDA 327 301 541 730 非流动负债 763 728 1,175 1,537 重要财务与估值指标 2021A 2022E 2023E 2024E 租赁负债 761 727 1,174 1,536 每股收益(元) 0.23 0.17 0.42 0.56 负债总计 1,501 1,303 2,063 2,698 每股净资产(元) 3.22 3.30 3.72 4.29 少数股东权益 1 0 0 0 发行在外股份(百万股) 527 527 527 527 归属母公司股东权益 1,698 1,739 1,962 2,259 ROIC(%) 0.0% 3.6% 9.0% 10.4% 负债和股东权益总计 3,199 3,042 4,025 4,957 ROE(%) 11.4% 8.5% 12.1% 14.1% 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 毛利率(%) 72.9% 69.2% 72.5% 72.5% 经营活动现金流 437 373 669 852 销售净利率(%) 5.5% 5.2% 7.9% 8.1% 投资活动现金流 -194 -155 -155 -155 资产负债率(%) 46.9% 42.8% 51.3% 54.4% 筹资活动现金流 1,028 -403 -197 -528 收入增长率(%) 32.4% -19.5% 61.4% 30.8% 现金净增加额 1,272 -184 318 169 净利润增长率(%) -26.4% -24.5% 146.3% 33.1% 折旧和摊销 162 209 282 385 P/E 32 43 17 13 资本开支 -256 -155 -155 -155 P/B 2 2 2 2 营运资本变动 1,079 995 95 -29 EV/EBITDA 9 15 9 7 数据来源：Wind，东吴证券研究所（注：无特殊说明，本文相关数据的货币单位均为人民币；港币汇率对应时间为2022年8月31日，港元兑人民币汇率为0.88） 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间； 中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间； 减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。 行业投资评级： 增持： 预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上； 中性： 预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%； 减持： 预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街5号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址： http://www.dwzq.com.cn