2022半年报点评：内销同比高增，欧洲相对承压

目标价496元，“增持”评级。公司营收符合预期，利润略低于预期，考虑费用提升导致利润层面存压，我们下调盈利预测，预计公司2022-2024年EPS为16.54/21.43/27.11元 （原值为25.78/31.81/38.38元，公司报告期间股本增厚，实际下调幅度为-10%/-6%/-1%），增速为10%/30%/27%，参考同行业可比公司，给予公司22年30x PE，下调目标价至496元，维持“增持”评级。 营收符合预期，利润略低于预期：公司2022年上半年实现营业收入29.23亿元，同比+24.49%，归母净利润6.17亿元，同比-5.4%，扣非归母净利润5.88亿元，同比+2.38%；其中2022Q2实现营业收入15.64亿元，同比+26.46%，归母净利润2.74亿元，同比-18.66%，扣非归母净利润2.87亿元，同比-2.12%。 国内市场高增，欧洲需求承压。预计公司国内市场Q2增速翻倍,根据奥维云网数据，石头扫地机Q2国内销售额/销量/均价分别同比+128%/+46%/+53%；预计公司Q2海外营收同比持平。海外增速放缓主要由亚马逊会员日错期、海外需求承压所致，欧洲市场表现不及预期是石头海外增速放缓的主要原因。根据三方数据监测，公司Q2美亚同比约+20%。 毛利环比改善，远期锁汇拖累。公司2022Q2毛利率为48.83%，同比-2.91pct，净利率为17.5%，同比-9.71pct。Q2毛利率环比改善1.34pcts，主要为高端产品结构占比进一步提升所致。公司Q2由于远期锁汇拖累约1.5-2pcts净利率，销售费用提升较快，广告及市场推广费用同比+162%，增厚约5pcts费用率。 风险提示：汇率波动对出口的影响、海外需求疲弱对公司销量的影响。 1.事件 公司营收符合预期，业绩略低于预期。公司2022年上半年实现营业收入29.23亿元，同比+24.49%，归母净利润6.17亿元，同比-5.4%，扣非归母净利润5.88亿元，同比+2.38%；其中2022Q2实现营业收入15.64亿元，同比+26.46%，归母净利润2.74亿元，同比-18.66%，扣非归母净利润2.87亿元，同比-2.12%。 2.收入端：国内市场高增，欧洲需求承压 从地域来看，国内市场高增，欧洲需求承压：1）预计国内市场Q2翻倍：根据奥维云网数据，石头扫地机Q2国内销售额/销量/均价分别同比+128%/+46%/+53%，我们据此推测国内市场销售翻倍；2）预计海外欧洲需求承压：公司国内市场占比30%-40%，基于公司Q2整体营收同比+26.46%，推测公司Q2海外营收同比持平。海外增速放缓主要由亚马逊会员日错期 、海外需求承压所致 。横向对比iRobot， 其在EMEA/美国/日本Q2分别同比-39%/-29%/-18%，考虑到iRobot在北美等地面临竞争加剧的问题，欧洲增速下滑严重或更将源自行业整体的需求疲弱。我们推测欧洲市场表现不及预期是石头海外增速放缓的主要原因。根据三方数据监测，公司Q2美亚同比约+20%。 从产品结构来看，高端旗舰机型占比进一步提升：公司2022H1扫地机营收/销量/均价分别为29.2亿元/110万台/2655元。公司自清洁产品G10于21Q4开始发力，G10于2021Q4销量超10万台，G10S2022Q2销售表现优于G10。根据第三方数据监测，G10S的预售情况比G10预售表现更佳，给公司带来更大的增长动力 3.利润端：毛利环比改善，远期锁汇拖累 毛利环比改善，同比小幅下滑：2022年上半年公司毛利率为48.2%，同比-2.54pct，净利率为21.09%，同比-6.66pct；其中2022Q2毛利率为48.83%，同比-2.91pct，净利率为17.5%，同比-9.71pct。Q2毛利率环比改善1.34pcts，主要为高端产品结构占比进一步提升所致。考虑运费科目的会计准则变更后，公司Q2毛利率同比约-1.5pcts，毛利率同比下滑的原因部分来自Q2所用原材料仍处于价格高位。 远期锁汇拖累，营销投放提升：公司2022上半年销售、管理、研发、财务费用率分别为17.14%、2.12%、7.74%、-1.88%，同比+4.74、-0.44、-0.73、-0.9pct；其中22Q2季度销售、管理、研发、财务费用率分别为20.44%、2.08%、7.00%、-2.46%，同比+5.64、-0.5、-1.34、-1.45pct。 公司Q2由于远期锁汇约亏损6614万元，汇兑收益1535万元，两者冲减后由于汇率引起的净亏损约5079万元，约拖累公司1.5-2pcts净利率，若不考虑此部分影响，公司Q2业绩预计为个位数下滑。由于加大国内市场营销投放力度，公司2022Q2销售费用提升较快，其广告及市场推广费用同比+162%，增厚约5pcts费用率。 4.资产及现金流：备货库存增加，现金支付提升 资产情况：公司2022年上半年期末现金+交易性金融资产为50.12亿元，同比-11.11%。存货为9.06亿元，同比+69.92%，主要由公司新品上市整机备货增加所致。应收票据和账款合计为2.42亿元，同比+63.4%，主要是报告期采用信用证方式结算量增加以及销量增长，应收账款余额增加所致；公司Q2末期固定资产环比Q1末期增加12.45亿元，在建工程减少11.59亿元，主要是石头科技大厦本期转固导致公司房屋建筑物增加所致。 周转情况：公司2022年上半年期末存货、应收账款和应付账款的周转天数分别为89.26、11和99.82天，同比+18.12、+0.77和+16.57天。 现金流情况：公司2022年上半年经营活动产生的现金流量净额为1.62亿元，同比-81.67%，其中销售商品及提供劳务现金流入28.01亿元，同比+8.9%， 购买商品 、接受劳务支付的现金24.05亿元 ， 同比+79.17%，支付其他与经营活动有关的现金0.34万元，同比+2.78%，支付给职工以及为职工支付的现金2.81亿元，同比+29.57%；其中2022Q2经营活动产生的现金流量净额为-0.05亿元，同比-101.07%，其中销售商品及提供劳务现金流入13.23亿元，同比-1.28%，购买商品、接受劳务支付的现金12.49亿元，同比+69.35%。 公司2022年上半年投资活动产生的现金流量净额为0.41亿元，同比+9.10亿元，主要系公司本期购买理财的规模变小所致。2022Q2投资活动产生的现金流量净额为0.12亿元，同比+2.85亿元。公司2022年上半年筹资活动产生的现金流量净额为-0.58亿元，同比-0.46亿元，主要系公司实施第一期“事业合伙人持股计划”，自二级市场回购公司股票带来的资金流出所致。2022Q2筹资活动产生的现金流量净额为-0.57亿元，同比-0.44亿元。 5.未来看点：自建工厂扩产，产业链纵向延申 生产方面，公司开始自建产能扩产：公司此前公告计划使用超募资金人民币4.6亿元增资公司全资子公司惠州石头智造科技有限公司，用于自建制造中心项目。项目建设期计划为23个月，地点为广东省惠州市仲恺高新区，公司测算项目建设达产后预计税后内部收益率36.46%，税后投资回收期3.63年(含建设期)。公司自成立起全部采用委托加工方式，此次计划自建制造中心，由委外加工方式转为委外加工和自主生产相结合的方式，有利于提升供应链的掌控能力。 渠道层面，公司尝试多元渠道布局：线上层面，根据飞瓜数据，公司抖音渠道销售额从2022年3月的134万元增加至2022年6月的2753万元；线下层面，公司近期在重庆、成都、南京、长沙、烟台开设线下零售体验店，此前公司内销主要通过线上渠道，目前有10-20家线下零售体验店，多元化成效开始显现。 研发层面，公司加大上游关键技术布局：根据公司公告，公司在聚合动力电池、激光雷达、IOT平台等层面均有研发布局，此举有助于公司掌握产业链上游核心技术，进一步加强对供应链的掌控力。 6.投资建议 公司营收符合预期，利润略低于预期，考虑费用提升导致利润层面存压 ， 我们下调盈利预测 ， 预计公司2022-2024年EPS为16.54/21.43/27.11元（原预测值为25.78/31.81/38.38元，公司报告期间股本增厚，实际下调幅度为-10%/-6%/-1%），增速为10%/30%/27%，参考同行业可比公司，给予公司22年30x PE，下调目标价至496元，维持“增持”评级。 7.风险提示 汇率波动对出口的影响、海外需求疲弱对公司销量的影响。