请仔细阅读本报告末页声明 Page 1 / 8 [T able_Main] 盐湖股份（000792）价量齐升支撑盈利充分释放，“稳定钾、扩大锂”加快战略落地 [Table_Invest] 化工 评级： 增持 日期： 2022.08.31 [T able_Author] 分析师 孙景文 登记编码：S0950519050001 ： 021-61097715 ： sunjingw en@w kzq.com.cn 分析师 吴霜 登记编码：S0950520070001 ： 0755-23375707 ： w ushuang@wkzq.com.cn [T able_Base] 公司基本数据 2022/8/31 总股本（万股） 543,287.67 流通A股/B股(万股) 543,287.67 资产负债率（%） 39.88 每股净资产（元） 3.41 市盈率（当前） 16.45 市净率（当前） 8.12 [T able_PicQuote] 公司表现 2022/8/31 资料来源：Wind，聚源 [T able_DocReport] 相关研究  《投建4万吨基础锂盐，不负产业发展“黄金时代”》(2022/5/27)  《钾锂资源保供“扛责在肩”，景气周期充分演绎支撑盈利高增》(2022/4/28)  《国内盐湖资源龙头，三季度充分彰显盈利弹性》(2021/10/30)  《深耕青海察尔汗，中国盐湖钾锂资源的战略性龙头》(2021/8/17) 事件描述 公司发布2022半年报：营收173.04亿元、同增180. 81%，实现归母净利91.58亿元、同增333.09%，eps 1.7336元。其中，二单季度营收96. 8 7亿元、同增207.95%，归母净利56.61亿元、同增328. 4%，eps 1.0708元。 事件点评 周期的魅力：钾、锂“火力全开”，价量齐升带来盈利充分释放。（1）上半年公司业绩创下历史新高，毛利润134.85亿元比2021全年还要高出53%，综合毛利率高达77.93%，回到历史最佳水位。看钾业务：半年度公司生产氯化钾264万吨、销售296万吨，分别同增5.4%、12.5%，不仅饱和生产（全年产量计划570万吨）、还将总库存投放近半，在春耕期发挥了钾肥保供主力军的角色；上半年全球钾肥价格一路升至十年高位，公司的氯化钾销售均价跟随市场和中国大合同价（至2022年底为590美元/吨CFR）、同比上涨89%至4072元/吨，但仍是全球价格洼地，销售成本则同比下降2.6%至6 83元/吨，销量增长抵消了能源价格通胀的影响。看锂业务：上半年51.4 2%控股的蓝科锂业实现净利36.8亿元，产量1.53万吨、销量1.50万吨，分别同增80%和102%，主因新产能爬坡及库存释放；上半年碳酸锂销售均价39. 6万元/吨，同比大涨414%，吨销售成本从2021年度的2.82万元降至2. 5 3万元，吨营业总成本则从3.84万元增至6.09万元，我们判断主因蓝科与母公司间的成本和费用摊销机制所致。（2）着眼二单季，公司营收、净利分别环增27%、62%，均创历史新高，主要反映钾/锂产销与价格的进一步走高；22 Q2氯化钾产量150万吨、销量151万吨，分别环增32%和4%，且在6月将95%氯化钾出厂价从3980元/吨上调至4480元/吨；22Q2碳酸锂产销0. 83万吨、环增近20%，国内工碳市价也环比上涨11%至44.6万元/吨（含V A T）。（3）向前看，鉴于全球粮价走高、钾肥的高供给集中度和长产能周期、白俄受制裁、极端气候、欧洲能源价格暴涨、海运物流不畅，叠加全球新能源产业对于锂原料的强劲需求，钾/锂价格大概率延续高位，对公司业绩构成强支撑。 未来更有可为：打造绿色低碳循环盐湖产业体系，高质量建设世界级盐湖产业基地。青海察尔汗盐湖是中国最大的可溶钾镁盐矿床，拥有氯化钾储量5. 4亿吨、氯化锂储量1204.2万吨、氯化镁储量40多亿吨。在发展思路上：（1）稳定钾：氯化钾装置产能500万吨，已形成国内最大钾肥生产基地、也是中国保障粮食安全的压舱石，公司正推动优化原卤采集量以及卤水氯化钾含量。（2）扩大锂：蓝科锂业建成碳酸锂产能1+ 2合计3万吨/年，2万吨新线在6月底达产达标、日产稳定>100吨，主含量达到电池级标准、提升了产品附加值，后续通过沉锂母液回收等或将进一步实现产量提升；此外，公司已启动独立投建4万吨基础锂盐项目、总投资70.8亿元，2024年内建成投产后公司控股锂盐总产能将达到7万吨/年。（3）突破镁、开发钠、开发稀散元素。 维持公司“增持”评级。我们认为“中国本土优质锂资源战略重估”的逻辑将深化演绎，而保障粮食安全也更加迫切，公司资产具备独特稀缺性。我们预计公司2022-24年eps分别为3.18、3.19、3.05元，维持“增持”评级。 风险提示： 1、若全球钾、锂资源的供应释放超预期，将导致商品价格下跌、公司业绩承压； 2、若公司在察尔汗盐湖的资源综合开发进度、产能建设进度不及预期，将导致业绩低预期。 -38 %-28 %-19 %-9%1%10 %20 21/920 21/1220 22/320 22/6盐湖股份沪深300化工[T able_First] 证券研究报告 | 公司点评 请仔细阅读本报告末页声明 Page 2 / 8 [T able_Page] 化工|盐湖股份 2022年8月31日 图表1：钾锂价量齐升，为公司在2022上半年、2022Q2带来靓丽业绩 单位：亿元，除非标注 2022H1 同比增减（%） 2022Q2 同比增减（%） 环比增减（%） 营业收入 173.04 180.81% 96.87 207.95% 27.16% 归母净利润 91.58 333.09% 56.61 328.40% 61.87% 扣非归母净利润 91.18 333.88% 56.38 328.24% 62.02% 经营活动现金流量净额 85.36 215.26% 40.35 234.99% -10.36% 加权平均净资产收益率（%） 65.74% 25.24% 36.01% 12.36 Pct 4.55 Pct 基本每股收益（元／股） 1.73 348.19% 1.07 344.68% 61.56% 资料来源：Wind，公司公告，五矿证券研究所 图表2：公司自上市以来的收入规模以及收入构成复盘，业务由单一到多元再到聚焦（百万元） 资料来源：Wind，公司公告，五矿证券研究所 图表3：2022上半年公司收入规模、尤其净利润规模同比高增 图表4：分季度看，2022Q2的营业收入和净利润均创下季度历史新高 资料来源：Wind, 五矿证券研究所 资料来源：Wind, 五矿证券研究所 （19Q4净利润亏损454亿元，图表省略部分） 图表5：看营业收入结构，2022上半年碳酸锂业务的营收贡献大幅增加 图表6：看毛利润结构，2022上半年碳酸锂业务的毛利贡献进一步扩大 资料来源：Wind，公司公告，五矿证券研究所 资料来源：Wind，公司公告，五矿证券研究所 22%13%20%5%29%49%3%170%31%64%20%31%12%9%15%22%-2%29%4%-5%13%53%0%-21%5%181%-50%0%50%100%150%200%0200040006000800010000120001400016000180002000019971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022H1钾肥贸易盐湖资源综合利用化工产品碳酸锂水泥运输PVC其他总营收YOY（右轴）-1600%-1400%-1200%-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%400%600%-40001000600011000160002100019971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022H1营业收入（百万元）归母净利润（百万元）营业收入YOY（右轴）归母净利润YOY（右轴）(4,000)(2,000)02,0004,0006,0008,00010,00005Q105Q406Q307Q208Q108Q409Q310Q211Q111Q412Q313Q214Q114Q415Q316Q217Q117Q418Q319Q220Q120Q421Q322Q2营业收入（百万元）归母净利润（百万元）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022H1钾肥贸易盐湖资源综合利用化工产品碳酸锂水泥运输PVC其他-20%0%20%40%60%80%100%20032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022H1钾肥贸易盐湖资源综合利用化工产品碳酸锂水泥运输PVC其他 请仔细阅读本报告末页声明 Page 3 / 8 [T able_Page] 化工|盐湖股份 2022年8月31日 图表7：2022Q2公司毛利率与净利率回到历史最优区间 图表8：2022上半年碳酸锂毛利率升至93%，钾肥毛利率升至81% 资料来源：Wind, 五矿证券研究所（19Q4净利率为-1949%，图表省略部分） 资料来源：Wind, 五矿证券研究所 图表9：2022上半年公司的资产负债率进一步下降至40% 图表10：2022上半年公司中间费用占收入的比率进一步优化 资料来源：Wind，五矿证券研究所 资料来源：Wind，五矿证券研究所 图表11：2022上半年公司经营现金流净额创下新高、达到85亿元 图表12：全球钾肥的供应格局较为集中，海外巨头的影响权重高 资料来源：Wind，五矿证券研究所 资料来源：公司公告，Nutrien，IFA，五矿证券研究所 图表13：全球氯化钾价格已进入十年来最高水平 图表14：至2022年8月底，中国氯化钾价格涨至4720-4880元/吨 资料来源：Wind，世界银行，五矿证券研究所 资料来源： Wind，五矿证券研究所 -100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%03Q104Q406Q308Q210Q111Q413Q315Q217Q118Q420Q322Q2综合毛利率净利率39%44%47%46%68%70%78%59%73%69%74%71%72%56%69%81%57%69%49%27%12%70%93%0%20%40%60%80%100%19971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022H1钾肥（氯