敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年8月31日 公司研究 千磨万击还坚劲，稳扎稳打聚焦单店 ——绝味食品（603517.SH）2022年半年度业绩点评 买入（维持） 事件：绝味食品发布2022年半年报业绩，1H22实现收入33.36亿元，同比增长6.1%，实现净利润0.79亿元，同比下滑83.9%，其中2Q22公司实现收入16.48亿元，同比增长0.6%，实现净利润-0.05亿元，同比下滑102.1%，扣非归母净利润0.68亿元，同比下滑72.2%。 渠道拓展进展顺利，单店水平已开始修复。1）从产品角度看：Q2鲜货类/包装类/加盟商管理/其他业务实现收入14.1/0.3/0.2/1.4亿元，同比变动-6%/0%/18%/105%，主业鲜货类受疫情影响较大，同时公司子公司绝配供应链受益于疫情的市场格局优化，带动其他业务高增长；2）从门店角度看：得益于补贴下的开店竞赛及渠道下沉，1H22公司较2021年底净开店1207家，总门店数同比去年同期增长14%，受疫情影响，我们推算认为1H22公司单店营收同比下滑10+%，但根据渠道跟踪反馈，单店营收已呈现逐月改善的趋势，公司新增门店基本布局在受疫情影响较小的街边社区店与低线城市。随着疫情的改善，叠加Q4世界杯驱动，我们预期下半年公司单店水平将逐步向稳态修复。 成本上涨及一次性费用拖累短期利润，下半年盈利能力有望回升。2Q22公司毛利率同比减少9.04 pct，主要系原材料成本上涨，今年以来蛋鸭供需失衡，加之饲料上涨、高温导致鸭苗病死率高，公司成本压力较大，但根据禽报网8月30日数据，随着高温影响缓解，鸭苗价格已有下跌迹象，绝味成本压力或将逐步改善。Q2销售费用率同比提升2.73 pct，主要系Q2公司充值卡促销活动、开店补贴及货折的一次性费用，但环比Q1减少4.31pct，Q2管理费用率同比提升3.42 pct，系有6360万元股权激励费用加速计提。此外Q2公司投资收益亏损3200万元左右，若剔除股权激励费用及投资收益，Q2公司净利率在5.5%左右。随着下半年成本压力缓解，非常规性费用逐步收缩，预期公司盈利能力有望改善。 聚焦门店质量，扩大领先优势。战略上，公司持续扩大市占率的目标不变，战术上，下半年将聚焦单店质量提升与保障门店存活率，并通过一店一策的营销扶持、品牌年轻化提升品牌势能、推动外卖业务等措施落实任务。尽管Q2疫情的不可抗力让公司业绩承压，但在同类型业态中绝味表现已较为出色，扩大领先优势，我们看好绝味灵活的组织能力与应变能力，静待疫情进一步改善。 盈利预测、估值与评级：公司依靠业内优质供应链及加盟体系扩大市场份额的逻辑不改，下半年营收及利润有望有改善，考虑Q2疫情影响及一次性费用扰动，下调2022-24年归母净利润至6.02/11.61/15.05亿元（较前次分别下调20.68%/10.52%/5.24%），但我们看好公司的修复能力，维持“买入”评级。 风险提示：原材料持续上涨，单店修复不及预期，疫情反复。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 5,276 6,549 7,155 8,859 10,098 营业收入增长率 2.01% 24.12% 9.26% 23.82% 13.99% 净利润（百万元） 701 981 602 1,161 1,505 净利润增长率 -12.46% 39.86% -38.62% 92.90% 29.56% EPS（元） 1.15 1.60 0.99 1.91 2.47 ROE（归属母公司)（摊薄） 14.13% 17.20% 10.11% 16.32% 17.46% P/E 40 29 46 24 19 P/B 5.6 4.9 4.7 3.9 3.2 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-08-30 当前价：45.77元 作者 分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 分析师：杨哲 执业证书编号：S0930522080001 021-52523795 yangz@ebscn.com 联系人：李嘉祺 lijq@ebscn.com 联系人：董博文 dongbowen@ebscn.com 联系人：汪航宇 wanghangyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 6.09 总市值(亿元)： 278.57 一年最低/最高(元)： 38.22/74.57 近3月换手率： 70.99% 股价相对走势 -39%-26%-12%1%15%08/2112/2103/2206/22绝味食品沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -11.59 -9.07 -15.22 绝对 -14.29 -6.80 -29.71 资料来源：Wind 相关研报 对标达美乐，再论绝味四大核心命题——绝味食品（603517.SH）动态跟踪报告（2022-07-29） 风雨已过，破浪前行——绝味食品（603517.SH）2022年上半年业绩快报点评（2022-07-14） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 绝味食品（603517.SH） 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 5,276 6,549 7,155 8,859 10,098 营业成本 3,510 4,474 5,201 6,116 6,859 折旧和摊销 120 148 158 174 193 税金及附加 40 51 56 66 76 销售费用 322 524 682 663 656 管理费用 332 418 527 576 606 研发费用 11 38 41 51 58 财务费用 -8 9 16 22 -10 投资收益 -101 224 150 100 100 营业利润 956 1,262 808 1,505 1,988 利润总额 971 1,302 803 1,549 2,006 所得税 279 334 201 387 502 净利润 692 967 602 1,161 1,505 少数股东损益 -9 -14 0 0 0 归属母公司净利润 701 981 602 1,161 1,505 EPS(元) 1.15 1.60 0.99 1.91 2.47 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 916 1,086 449 1,506 1,689 净利润 701 981 602 1,161 1,505 折旧摊销 120 148 158 174 193 净营运资金增加 103 57 324 87 144 其他 -9 -100 -635 84 -152 投资活动产生现金流 -932 -1,058 -700 -710 -750 净资本支出 -366 -621 -420 -460 -500 长期投资变化 1,558 2,120 -400 -350 -350 其他资产变化 -2,124 -2,557 120 100 100 融资活动现金流 -503 -43 618 -455 -692 股本变化 0 6 -6 0 0 债务净变化 -145 265 984 -434 -701 无息负债变化 179 488 -152 324 255 净现金流 -520 -18 366 341 248 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 5,922 7,401 8,485 9,536 10,595 货币资金 1,082 1,065 1,431 1,772 2,020 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收账款 37 155 135 13 15 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 71 68 0 0 0 存货 857 854 982 1,142 1,267 其他流动资产 40 36 39 47 53 流动资产合计 2,201 2,267 2,717 3,127 3,527 其他权益工具 6 197 197 197 197 长期股权投资 1,558 2,120 2,520 2,870 3,220 固定资产 1,345 1,807 1,883 1,995 2,135 在建工程 307 281 432 565 686 无形资产 213 249 244 239 235 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 214 395 425 425 425 非流动资产合计 3,721 5,134 5,769 6,409 7,068 总负债 932 1,685 2,517 2,406 1,961 短期借款 35 203 1,284 851 150 应付账款 432 473 540 622 684 应付票据 0 0 0 0 0 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 14 14 75 246 369 流动负债合计 904 1,450 2,315 2,205 1,759 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 25 200 200 200 200 非流动负债合计 28 234 202 202 202 股东权益 4,990 5,717 5,969 7,130 8,635 股本 609 615 609 609 609 公积金 1,902 2,201 2,207 2,207 2,207 未分配利润 2,457 3,134 3,386 4,547 6,052 归属母公司权益 4,964 5,702 5,954 7,116 8,620 少数股东权益 26 14 14 14 14 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 33.5% 31.7% 27.3% 31.0% 32.1% EBITDA率 23.9% 18.8% 11.6% 18.0% 20.5% EBIT率 20.9% 16.1% 9.4% 16.0% 18.6% 税前净利润率 18.4% 19.9% 11.2% 17.5% 19.9% 归母净利润率 13.3% 15.0% 8.4% 13.1% 14.9% ROA 11.7% 13.1% 7.1% 12.2% 14.2% ROE（摊薄） 14.1% 17.2% 10.1% 16.3% 17.5% 经营性ROIC 23.0% 20.0% 11.2% 21.7% 26.3% 偿债能力 2020 2021 2022E 2023E 2024E 资产负债率 16% 23% 30% 25% 19% 流动比率 2.44 1.56 1.17 1.42 2.00 速动比率 1.49 0.97 0.75 0.90 1.28 归母权益/有息债务 140.31 18.99 4.64 8.37 57.65 有形资产/有息债务 159.56 23.59 6.41 10.91 69.16 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售费用率 6.10% 8.00% 9.53% 7.49% 6.50% 管理费用率 6.28% 6.38% 7.37% 6.50% 6.00% 财务费用率 -0.16% 0.13% 0.23% 0.24% -0.09% 研发费用率 0.22% 0.57% 0.57% 0.57% 0.57% 所得税率 29% 26% 25% 25%