需求成本双向承压，静待行业需求复苏

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年8月31日 公司研究 需求成本双向承压，静待行业需求复苏 ——中国国航（601111.SH）2022年中报点评 A股：增持（维持） ◆事件：公司发布2022年中报。公司22年上半年实现营业收入约239.5亿，同比减少36.4%；实现归母净亏损194.3亿，较上年同期亏损（68亿）扩大126.5亿；扣非净亏损为194.9亿，较上年同期亏损（69亿）扩大125.7亿。 ◆国内疫情反复，供需处于低位。22年上半年公司可用座公里（ASK）较21年同期下降46.3%，较19年同期下降68.8%，其中国内航线ASK较21年同期下降47.1%，较19年同期下降48.7%；国际航线、地区航线ASK较19年同期分别下降97.1%、85.5%。公司22年上半年综合客座率为60.4%，较21年同期减少10.2pct，较19年同期减少25.4pct。公司22年上半年日利用率为3.95小时，较21年同期增加3.10小时，较19年同期减少5.76小时。 ◆客公里收益上升，客运收入下降。22年上半年公司客公里收益为0.5645元，较21年同期上涨6.4%，较19年同期上涨8.3%，其中国内、地区、国际客公里收益较21年同期分别增加3.1%、32.1%、23.6%，较19年同期分别变化-9.6%、+28.9%、+401%。综合量价影响，公司22年上半年客运收入为151.0亿元，较21年同期下降51.1%（较19年同期下降74.8%），其中，因运力投入下降、客座率下降、收益水平上升带来的收入变动分别为-143.1亿、-23.9亿、+9.1亿。 ◆吨公里收益大幅上涨，航空货运仍保持高景气度。由于全球疫情和国际地缘政治冲突影响，航空货运仍保持较高景气度，22年上半年公司收入货运吨公里同比增加1.8%，货运吨公里收益同比上升47.7%。综合量价影响，公司22年上半年实现货邮运输收入68.8亿元，同比上涨50.4%，同比增加23.04亿元。 ◆油汇同时负面冲击，国泰航空、山航投资亏损减少。由于生产投入同比减少，公司的变动成本下降明显，起降及停机费、维修成本分别同比下降35.8%、33.9%；折旧成本存在刚性，同比增加1.2%；22年上半年布伦特原油均价约104.9美元/桶，同比上涨61%，给公司经营成本带来较大压力，公司航油成本同比增加4.4%。综合以上，公司22年上半年主营成本同比下降8.1%，降幅低于收入降幅。受此影响，公司主营业务毛利率为-63.5%，同比减少52.3pct。另外，汇率波动导致公司产生汇兑净损失22.4亿元，财务费用同比增加159%；22年上半年国泰航空、山航带来的投资亏损约7.9亿，亏损同比减少4.9亿。 ◆投资建议：国内外疫情反复，航空客运需求恢复受负面冲击，我们认为头部航空公司的成长逻辑和区位优势并未因疫情发生本质变化；随着新冠疫苗/治疗技术的不断推进，航空客运需求必将逐步恢复，公司价值重估是确定性事件。我们维持公司22-24年净利润预测分别为-225亿元、+23亿元、+64亿元；基于行业基本面短期底部已过，维持公司A股、H股“增持”评级。 ◆风险提示：新冠疫情持续时间超出市场预期；宏观经济大幅下滑导致行业需求下降；中美贸易摩擦持续发酵，人民币汇率出现巨幅波动；原油价格大幅上涨。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 69,504 74,532 64,108 115,056 144,623 营业收入增长率 -48.96% 7.23% -13.99% 79.47% 25.70% 净利润（百万元） -14,409 -16,642 -22,499 2,288 6,422 净利润增长率 -324.85% - - - 180.75% EPS（元） -1.05 -1.21 -1.64 0.17 0.47 ROE（归属母公司)（摊薄） -18.57% -27.10% -58.07% 5.59% 13.65% P/E（A股） - - - 63 22 P/E（H股） - - - 34 12 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-08-30；汇率：按1HKD=0.87672CNY换算 当前价：10.45元 H股：增持（维持） 当前价：6.22港元 作者 分析师：程新星 执业证书编号：S0930518120002 021-52523841 chengxx@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 145.25 总市值(亿元)： 1517.84 一年最低/最高(元)： 7.04/11.78 近3月换手率： 20.63% 股价相对走势 -22%-1%20%41%62%08/2112/2103/2206/22中国国航沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 10.76 8.23 59.52 绝对 8.07 7.84 44.34 资料来源：Wind 相关研报 短期盈利承压，业绩修复可期——深圳机场（000089.SZ）2022年中报点评（2022-08-26） 国内疫情仍有反复，暑运需求恢复承压——航空机场行业2022年7月经营数据点评（2022-08-16） 多重冲击致亏损扩大，静待航空客运需求复苏——中国国航（601111.SH）2022年半年度业绩预亏点评（2022-07-17） 盈利短期承压，静待海外航线需求恢复——中国国航（601111.SH）2021年报点评（2022-04-01） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 中国国航（601111.SH / 0753.HK） 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 69,504 74,532 64,108 115,056 144,623 营业成本 75,631 85,844 87,378 102,224 122,863 折旧和摊销 9,276 10,881 12,658 12,836 12,976 税金及附加 217 268 128 230 289 销售费用 4,366 4,452 3,205 5,523 6,942 管理费用 4,123 4,499 2,885 3,682 4,628 研发费用 179 153 321 345 434 财务费用 1,309 4,127 4,699 5,253 5,285 投资收益 -5,916 -746 -500 100 300 营业利润 -18,500 -21,851 -31,249 3,077 8,820 利润总额 -18,475 -21,835 -31,249 3,177 8,920 所得税 -2,652 -3,006 -6,250 635 1,784 净利润 -15,822 -18,829 -24,999 2,542 7,136 少数股东损益 -1,413 -2,187 -2,500 254 714 归属母公司净利润 -14,409 -16,642 -22,499 2,288 6,422 EPS(按最新股本计) -1.05 -1.21 -1.64 0.17 0.47 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 1,408 12,888 2,315 17,895 29,037 净利润 -14,409 -16,642 -22,499 2,288 6,422 折旧摊销 9,276 10,881 12,658 12,836 12,976 净营运资金增加 1,312 -8,567 -11,610 11,884 2,313 其他 5,229 27,216 23,766 -9,111 7,326 投资活动产生现金流 -15,865 -4,453 -122 -4,925 -7,700 净资本支出 -11,905 -5,861 -1,000 -3,000 -3,000 长期投资变化 12,380 12,081 0 0 0 其他资产变化 -16,340 -10,672 878 -1,925 -4,700 融资活动现金流 11,463 1,711 -9,286 -5,328 -16,902 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 31,111 10,661 -4,429 64 -11,336 无息负债变化 -23,731 21,633 9,846 -1,641 3,903 净现金流 -3,097 10,097 -7,093 7,642 4,435 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 284,071 298,415 278,676 279,502 278,924 货币资金 6,575 16,710 9,616 17,258 21,693 交易性金融资产 0 4 0 0 0 应收账款 2,943 2,991 2,564 4,602 5,785 应收票据 7 4 6 12 14 其他应收款（合计） 0 0 0 0 0 存货 1,854 2,050 2,180 2,702 3,194 其他流动资产 7,936 7,864 7,864 7,864 7,864 流动资产合计 19,736 30,397 22,665 32,972 39,178 其他权益工具 235 178 178 178 178 长期股权投资 12,380 12,081 12,081 12,081 12,081 固定+使用权资产 199,792 204,223 209,915 209,609 208,301 在建工程 38,139 34,863 17,531 9,816 5,958 无形资产 3,597 3,544 3,426 3,312 3,201 商誉 1,102 1,102 1,102 1,102 1,102 其他非流动资产 - - - - - 非流动资产合计 264,335 268,018 256,011 246,529 239,745 总负债 200,257 232,550 237,967 236,390 228,956 短期借款 29,327 22,002 17,977 16,776 6,148 应付账款 12,740 13,307 15,728 15,334 18,429 应付票据 63 199 262 307 369 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 8,580 16,209 22,463 22,463 22,463 流动负债合计 80,394 91,416 96,733 95,220 87,777 长期借款 21,141 43,620 43,620 43,620 43,620 应付债券 10,498 9,500 9,500 9,500 9,500 其他非流动负债 87,889 87,686 87,686 87,686 87,686 非流动负债合计 119,862 141,134 141,234 141,170 141,180 股东权益 83,814 65,865 40,709 43,112 49,967 股本 14,525 14,525 14,525 14,525 14,525 公积金 37,835 37,835 37,835 37,835 37,835 未分配利润 25,983 9,316 -13,183 -10,896 -4,855 归属母公司权益 77,582 61,403 38,746 40,895 47,037 少数股东权益 6,232 4,463 1,963 2,217 2,930 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率