国内外双轮驱动，产能恢复助力增长

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年8月30日 公司研究 国内外双轮驱动，产能恢复助力增长 ——佩蒂股份（300673.SZ）2022年中报点评 增持（维持） 事件：佩蒂股份发布2022年中报，2022H1实现收入8.46亿元，同比+18.93%；归母净利润0.90亿元，同比+39.23%；扣非归母净利润0.93亿元，同比+49.61%。其中2022Q2单季度实现收入5.03亿元，同比+28.70%；归母净利润0.62亿元，同比+48.84%；扣非归母净利润0.64亿元，同比+58.25%。 海外市场稳健增长，国内自主品牌表现亮眼。分地区看，2022H1国外和国内分别实现收入7.36/1.10亿元，同比+20.85%/+7.45%。国内市场公司着重发力自主品牌，2022H1自主品牌收入占比约为60-70%，2022年上半年收入增长率达100%。公司通过丰富产品矩阵、新媒体营销成功打造了好适嘉、爵宴等品牌旗下多款流量单品，实现品牌影响力的增强，进一步提高自主品牌的竞争优势。分产品看，2022H1畜皮咬胶/植物咬胶/营养肉质/主粮和湿粮分别实现收入2.69/3.34/1.69/0.60亿元，同比+17.96%/+43.58%/+3.42%/-18.21%。 人民币贬值贡献汇兑收益，22Q2利润端有所增厚。毛利率方面，2022Q2公司毛利率为27.93%，同比+0.29Pct。主要系：1）国内自主品牌规模提升带动毛利率增长；2）2022Q2以来人民币贬值导致公司毛利率变相提升；3）公司2021Q4对部分海外ODM产品进行提价。费用方面，2022Q2公司销售费用率为4.22%，同比+0.04Pct；管理费用率为6.80%，同比+0.42Pct；2022Q2公司财务费用为-0.20亿元，财务费用的大幅减少主要系汇兑收益增加所致。综合来看，2022Q2公司净利率为12.31%，同比+1.67Pct。 产能恢复助力增长，股权激励激发活力。2022年公司产能端逐步恢复，今年3月以来越南工厂恢复正常，目前产能利用率达100%以上。柬埔寨工厂2022H1正式投产，目前处于产能爬坡期，上半年实现收入近7千万元。柬埔寨工厂产能的逐步释放，保障公司零食业务稳健增长。新西兰工厂4万吨产能干粮项目目前处于产品测试阶段，有望为明年贡献收入增量。2022年8月公司面向核心高管，国内自主品牌团队及海外ODM团队推出股权激励计划，有望激发员工动力，助力自主品牌在国内市场占有率的提升。 盈利预测、估值与评级：考虑到公司部分产能处于爬坡期，新西兰工厂干粮项目尚未正式投产，后续主粮业务表现仍有待观察，下调2022-2023年归母净利润至1.64/2.11亿元（较上次下调11.35%/15.26%），新增2024年归母净利润为2.70亿元。对应2022-2024年EPS为0.65/0.83/1.06元，当前股价对应P/E分别为35/28/21倍。维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格上行，汇率波动风险，疫情反复风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 1,340 1,271 1,675 2,164 2,724 营业收入增长率 32.88% -5.15% 31.83% 29.14% 25.89% 净利润（百万元） 115 60 164 211 270 净利润增长率 129.62% -47.73% 172.82% 28.58% 28.10% EPS（元） 0.68 0.24 0.65 0.83 1.06 ROE（归属母公司)（摊薄） 7.11% 3.37% 8.46% 9.90% 11.38% P/E 34 97 35 28 21 P/B 2.4 3.3 3.0 2.7 2.4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-08-30，注：2020/2021年总股本分别为1.70/2.53亿股 当前价：22.87元 作者 分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 分析师：杨哲 执业证书编号：S0930522080001 021-52523795 yangz@ebscn.com 联系人：李嘉祺 lijq@ebscn.com 联系人：董博文 dongbowen@ebscn.com 联系人：汪航宇 wanghangyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 2.53 总市值(亿元)： 57.95 一年最低/最高(元)： 13.83/23.44 近3月换手率： 86.67% 股价相对走势 -24%-13%-2%9%19%08/2111/2103/2206/22佩蒂股份沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 42.40 44.32 39.75 绝对 39.71 45.48 24.67 资料来源：Wind 相关研报 Q3收入承压，产能恢复下后续有望复苏——佩蒂股份（300673.SZ）2021年三季报点评（2021-10-27） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 佩蒂股份（300673.SZ） 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 1,340 1,271 1,675 2,164 2,724 营业成本 998 979 1,233 1,591 2,001 折旧和摊销 29 41 47 54 62 税金及附加 5 4 6 7 9 销售费用 57 55 72 93 115 管理费用 88 109 131 167 209 研发费用 26 23 42 53 60 财务费用 31 28 -19 -20 -18 投资收益 0 3 0 0 0 营业利润 136 79 210 270 346 利润总额 134 78 209 269 344 所得税 18 16 42 54 70 净利润 117 62 167 215 275 少数股东损益 2 2 3 4 5 归属母公司净利润 115 60 164 211 270 EPS(元) 0.68 0.24 0.65 0.83 1.06 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 143 -35 109 113 139 净利润 115 60 164 211 270 折旧摊销 29 41 47 54 62 净营运资金增加 139 161 172 248 303 其他 -140 -297 -273 -400 -496 投资活动产生现金流 -424 -128 -157 -120 -100 净资本支出 -368 -211 -120 -120 -100 长期投资变化 13 12 0 0 0 其他资产变化 -69 71 -37 0 0 融资活动现金流 493 726 -215 0 -8 股本变化 23 84 0 0 0 债务净变化 3 653 -227 0 0 无息负债变化 46 28 68 69 83 净现金流 189 557 -262 -6 31 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 2,009 2,855 2,855 3,118 3,449 货币资金 472 1,030 768 761 792 交易性金融资产 70 0 10 10 11 应收账款 225 201 265 343 431 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 11 9 12 15 19 存货 276 450 529 652 820 其他流动资产 13 26 26 27 27 流动资产合计 1,128 1,783 1,683 1,885 2,178 其他权益工具 46 57 57 57 57 长期股权投资 13 12 12 12 12 固定资产 363 469 549 616 666 在建工程 269 322 304 291 271 无形资产 51 50 49 48 47 商誉 96 89 89 89 89 其他非流动资产 25 54 81 81 81 非流动资产合计 881 1,072 1,173 1,233 1,271 总负债 380 1,060 902 970 1,053 短期借款 164 221 0 0 0 应付账款 140 170 214 276 347 应付票据 0 0 0 0 0 预收账款 1 3 4 5 7 其他流动负债 0 0 0 1 1 流动负债合计 375 429 271 339 421 长期借款 0 2 2 2 2 应付债券 0 588 588 588 588 其他非流动负债 1 38 39 40 40 非流动负债合计 4 632 631 631 632 股东权益 1,629 1,795 1,954 2,148 2,396 股本 170 253 253 253 253 公积金 1,099 1,014 1,030 1,051 1,078 未分配利润 355 390 530 699 916 归属母公司权益 1,615 1,779 1,936 2,126 2,369 少数股东权益 14 15 18 22 27 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 25.5% 22.9% 26.4% 26.5% 26.5% EBITDA率 15.6% 11.8% 14.6% 14.4% 14.6% EBIT率 13.1% 8.2% 11.8% 11.9% 12.4% 税前净利润率 10.0% 6.1% 12.5% 12.4% 12.6% 归母净利润率 8.6% 4.7% 9.8% 9.7% 9.9% ROA 5.8% 2.2% 5.8% 6.9% 8.0% ROE（摊薄） 7.1% 3.4% 8.5% 9.9% 11.4% 经营性ROIC 10.3% 4.6% 7.6% 8.7% 9.9% 偿债能力 2020 2021 2022E 2023E 2024E 资产负债率 19% 37% 32% 31% 31% 流动比率 3.00 4.16 6.21 5.56 5.18 速动比率 2.27 3.11 4.26 3.64 3.23 归母权益/有息债务 9.85 2.18 3.28 3.60 4.02 有形资产/有息债务 11.24 3.30 4.57 5.03 5.59 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售费用率 4.28% 4.30% 4.32% 4.30% 4.23% 管理费用率 6.60% 8.57% 7.80% 7.74% 7.68% 财务费用率 2.35% 2.18% -1.16% -0.92% -0.64% 研发费用率 1.95% 1.78% 2.50% 2.45% 2.20% 所得税率 13% 20% 20% 20% 20% 每股指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 每股红利 0.10 0.03 0.08 0.10 0.13 每股经营现金流 0.84 -0.14 0.43 0.45 0.55 每股净资产 9.51 7.02 7.64 8.39 9.35 每股销售收入 7.89 5.02 6.61 8.54 10.75 估值指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E PE 34 97 35 28 21 PB 2.4 3.3 3.0 2.7