H1归母净利同增30.89%，高费效比提升盈利，双轮驱动势能持续释放

公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 泸州老窖（000568） 证券研究报告 2022年08月29日 投资评级 行业 食品饮料/白酒II 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 223.27元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 1,471.62 流通A股股本(百万股) 1,464.50 A股总市值(百万元) 328,567.50 流通A股市值(百万元) 326,979.93 每股净资产(元) 19.69 资产负债率(%) 35.57 一年内最高/最低(元) 272.33/165.10 作者 刘章明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《泸州老窖-公司深度研究:战略优化布局深远，浓香先驱万里飘香》 2022-08-05 2 《泸州老窖-年报点评报告:全面布局引领跨越式发展，国窖老窖双轮驱动迎来开门红》 2022-05-06 3 《泸州老窖-季报点评:预期稳稳落地，老窖精心耕耘硕果累累》 2021-05-06 股价走势 H1归母净利同增30.89%，高费效比提升盈利，双轮驱动势能持续释放 事件：公司发布22年中报。公司22H1实现营收116.64亿元，同增25.19%；实现归母净利润55.32亿元，同增30.89%。 其中Q2 实现营收53.52亿元，同增24.09%；归母净利润26.56亿元，同增28.97%。 收入端：公司22H1实现营收116.64亿元，同增25.19%。①按季度分：22Q1/Q2公司分别实现营收63.12/53.52亿元，分别同增26.15%/24.09%；②按产品分，中高档酒类实现营收103.72亿元，同增26.21%，其中销量/吨价分别同增+22.47%/+3.05%，中高档酒量价齐升；其他酒类实现营收11.77亿元，同增20.47%，其中销量/吨价分别同比-11.28%/+35.79%；③按区域分，境内/境外分别实现收入115.70/0.94亿元，同增24.89%/78.86%；④按销售模式分，传统渠道/新兴渠道分别实现收入108.37/7.12亿元，分别同比+25.09%/+33.88%。截至22H1末，公司境内/境外经销商数量分别为1526/112家，同比变动-19.64%/+3.70%，其中H1分别净减少257/36家。 毛利率微增，高效费用投放提升盈利能力。①22H1公司毛利率为85.92%，同增0.25pct，Q1/Q2毛利率分别为86.43%/85.32%，分别同增0.39/0.08pct；中高档酒/其他酒毛利率分别为90.37%/49.31%，分别同比-0.23/+1.9pct。②22H1期间费用率14.61%，同减1.83pct，其中销售费用率10.41%，同减2.29pct，主要系促销费投入减少所致；管理费用率4.65%，同减0.07pct；研发费用率0.64%，同增0.25pct，财务费用率-1.09%，同增0.28pct。③22H1实现归母净利润55.32亿元，同增30.89%，其中Q1/Q2分别实现28.76/26.56亿元，同增32.72%/28.97%；22H1销售净利率47.79%，同增2.00pct。 销售回款良好，Q2合同负债环比增加。22H1经营活动净现金流40.77亿元，同增48.89%，其中Q1/Q2分别同比-13.63%/+106.24%，其中，销售商品、提供劳务收到的现金150.86亿元，同增39.01%，Q1/Q2分别同增16.30%/72.24%，带来经营活动净现金流增加。22H1末合同负债23.30亿元，同增65.44%，其中Q2增加5.67亿元。 公司坚定“回归中华名酒价值”，聚焦“双品牌、三品系、大单品”战略，国窖1573站稳高端、特曲和窖龄酒站稳关键价格带。营销上，公司全面启动“百城计划”，全国化市场布局纵深推进，营销协同能力持续提升；生产上，酿酒数智化项目、泸州老窖智能酿造技改项目、智能化包装中心技改项目等一系列重大项目全力推进，智慧生产加快布局。 盈利预测：我们预计公司22-24年实现营收250.39/304.22/358.99亿元，同比+21.3%/+21.5%/+18%，实现归母净利润99.93/124.74/149.63亿元，同比+25.61%/+24.83%/+19.95%，EPS为6.79/8.48/10.17元/股，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复冲击消费场景；宏观经济下滑；竞品加剧投入加大竞争等。 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 16,652.85 20,642.26 25,038.66 30,421.65 35,898.80 增长率(%) 5.28 23.96 21.30 21.50 18.00 EBITDA(百万元) 8,180.43 10,929.19 13,604.00 16,905.06 20,208.27 净利润(百万元) 6,005.72 7,955.55 9,992.92 12,474.03 14,962.78 增长率(%) 29.38 32.47 25.61 24.83 19.95 EPS(元/股) 4.08 5.41 6.79 8.48 10.17 市盈率(P/E) 54.71 41.30 32.88 26.34 21.96 市净率(P/B) 14.24 11.72 9.73 8.21 6.92 市销率(P/S) 19.73 15.92 13.12 10.80 9.15 EV/EBITDA 39.45 32.92 22.81 17.99 14.53 资料来源：wind，天风证券研究所 -21%-11%-1%9%19%29%39%2021-082021-122022-04泸州老窖沪深300 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 泸州老窖2022H1半年度财报核心情况 事件：公司发布22年中报。公司22H1实现营收116.64亿元，同增25.19%；实现归母净利润55.32亿元，同增30.89%。 其中Q2 实现营收53.52亿元，同增24.09%；归母净利润26.56亿元，同增28.97%。 收入端：公司22H1实现营收116.64亿元，同增25.19%。①按季度分：22Q1/Q2公司分别实现营收63.12/53.52亿元，分别同增26.15%/24.09%；②按产品分，中高档酒类实现营收103.72亿元，同增26.21%，其中销量/吨价分别同增+22.47%/+3.05%，中高档酒量价齐升；其他酒类实现营收11.77亿元，同增20.47%，其中销量/吨价分别同比-11.28%/+35.79%；③按区域分，境内/境外分别实现收入115.70/0.94亿元，同增24.89%/78.86%；④按销售模式分，传统渠道/新兴渠道分别实现收入108.37/7.12亿元，分别同比+25.09%/+33.88%。截至22H1末，公司境内/境外经销商数量分别为1526/112家，同比变动-19.64%/+3.70%，其中22年上半年分别净减少257/36家。 毛利率微增，高效费用投放提升盈利能力。①22H1公司毛利率为85.92%，同增0.25pct，其中Q1/Q2毛利率分别为86.43%/85.32%，分别同增0.39/0.08pct；中高档酒/其他酒毛利率分别为90.37%/49.31%，分别同比-0.23/+1.9pct。②22H1期间费用率14.61%，同减1.83pct，其中销售费用率10.41%，同减2.29pct，主要系促销费投入减少所致；管理费用率4.65%，同减0.07pct；研发费用率0.64%，同增0.25pct，财务费用率-1.09%，同增0.28pct。③22H1实现归母净利润55.32亿元，同增30.89%，其中Q1/Q2分别实现28.76/26.56亿元，同增32.72%/28.97%；22H1销售净利率47.79%，同增2.00pct。 销售回款良好，Q2合同负债环比增加。22H1经营活动净现金流40.77亿元，同增48.89%，其中Q1/Q2分别同比-13.63%/+106.24%，其中，销售商品、提供劳务收到的现金150.86亿元，同增39.01%，Q1/Q2分别同增16.30%/72.24%，带来经营活动净现金流增加。22H1末合同负债23.30亿元，同增65.44%，其中Q2增加5.67亿元。 公司坚定“回归中华名酒价值”，聚焦“双品牌、三品系、大单品”战略，国窖1573站稳高端、特曲和窖龄酒站稳关键价格带。营销上，公司全面启动“百城计划”，全国化市场布局纵深推进，营销协同能力持续提升；生产上，酿酒数智化项目、泸州老窖智能酿造技改项目、智能化包装中心技改项目等一系列重大项目全力推进，智慧生产加快布局。 2. 泸州老窖2022H1财报点评 2.1. 营业收入： 公司22H1实现营收116.64亿元，同增25.19%。 ① 按季度分：22Q1/Q2公司分别实现营收63.12/53.52亿元，分别同增26.15%/24.09%； ② 按产品分，中高档酒类实现营收103.72亿元，同增26.21%，其中销量/吨价分别同增+22.47%/+3.05%，中高档酒量价齐升；其他酒类实现营收11.77亿元，同增20.47%，其中销量/吨价分别同比-11.28%/+35.79%；按区域分，境内/境外分别实现收入115.70/0.94亿元，同增24.89%/78.86%； ③ 按销售模式分，传统渠道/新兴渠道分别实现收入108.37/7.12亿元，分别同比+25.09%/+33.88%。截至22H1末，公司境内/境外经销商数量分别为1526/112家，同比变动-19.64%/+3.70%，其中22年上半年分别净减少257/36家。 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图1：2022H1实现营收116.64亿元，同比增长25.19% 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2.2. 毛利率： 22H1公司毛利率为85.92%，同增0.25pct，其中Q1/Q2毛利率分别为86.43%/85.32%，分别同增0.39/0.08pct；中高档酒/其他酒毛利率分别为90.37%/49.31%，分别同比-0.23/+1.9pct。 图2：泸州老窖毛利率 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2.3. 期间费用率： 公司 2022H1 期间费用率为14.61%，同比-1.83pct。 ① 销售费用率：公司 2022H1销售费用率为10.41%，同比-2.29pcts；其中，促销费用同比下降70.47% ② 管理费用率：公司 2022H1管理费用率为4.62%，同比-0.07pcts； ③ 财务费用率：公司 2022H1财务费用率为-1.09%，同比+0.29pcts。 130.55 158.17 166.53 206.42 116.64 25.60%21.15%5.28%23.96%25.19%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%0.0050.00100.00150.00200.00250.0020182019202020212022H1营业总收入（亿元）同比（%）71.93 77.53 80.62 83.05 85.70 85.92 60.0065.0070.0075.0080.0085.0090.00201720182019202020212022H1销售毛利率（%） 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图3：公司2022H1期间费用率为14.61% 资料