女装和乐町仍处调整，期待疫情后的利润弹性

评级： 买入 事件概述 22H1公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为41.97/1.33/0.05亿元、同比下降16%/68%/98%，符合业绩预告，非经主要为政府补助1.52亿元、投资收益0.27亿元以及所得税影响额-0.43亿元。22Q2收入/归母净利/扣非归母净利分别为17.33/-0.57/-1.07亿元、同比下降26%/127%/204%。22H经营现金流为-2.08亿，主要由于存货和应收账款增加。 分析判断: 各品牌收入均下滑， 女装和乐町降幅最大。22H1女装/男装/乐町/童装/其他收入分别为16.56/13.37/5.27/5.37/1.10亿元、同比下降23%/8%/19%/11%/22%，女装和乐町降幅最大则由于除了疫情影响因素外、自身处于品类或人员调整之中。22H1女装/男装/乐町/童装/其他店数分别为1929/1482/643/806/61家、较年初净拓-99/-91/-47/-5/-51家、同比增长7%/8%/-10%/7%/-53%。 加盟拓展不及预期、加盟门店与直营门店的比例提升至2.3。（1）22H1直营/加盟/线上收入分别为18.76/9.09/13.82亿元、同比下降21%/14%/11%，线上收入占比33%；（2）22H1总店数为4921家（直营/加盟分别为1503/3418家）、同比增加-5%/8%，推算直营店效（125万/半年）/加盟单店出货（27万/半年）同比下降17%/20%。 毛利率下降主要来自加盟渠道销售老货占比较大。22H1毛利率为51.89%、同比下降3.4PCT，分品牌看主要来自女装、男装和乐町毛利率分别下滑5.50/1.63/4.92PCT，童装提升0.36PCT；分渠道来看直营/加盟/线上毛利率分别下降2.92/6.65/0.13PCT。22Q2毛利率为48.59%、同比下降6.04PCT 净利率下降主要来自毛利率下降、销售费用率提升、资产减值损失增加。（1）22H1净利率为3.18%、同比下降5.01PCT， 扣非净利率为0.12%、 同比下降5.68PCT。22H销售/管理/研发/财务费用率分别为39.65%/8.61%/1.33%/0.86%、同比提高2.02/1.1/-0.04/0.13PCT，其中销售费用率上升是由于销售额下降幅度大于销售费用下降幅度，管理费用率增加是由于租赁费用、股权激励费用（2000万）增加但咨询费下滑。资产减值损失增加38%至0.89亿元。所得税/收入为1.14%，同比减少1.84PCT，主要由于当期所得税费用下降以及递延所得税负债增加（交易性金融资产公允价值变动及可转债溢折价摊销增加）及可抵扣亏损增加。22Q2净利率为-3.29%、同比下降12.13PCT。（2）子公司太平鸟男装/乐町/太平鸟童装/太平鸟网络/太平鸟电子商务净利率分别为5.58%/0.31%/4.11%/4.50%/2.64%，同比上升-3.7/-4.2/0.07/0.97/0.65PCT。 138273 存货同比下降。22H1末存货/应收账款/应付账款为21.20/3.49/11.99亿元、同比降低10%/27%/26%。存货周转天数为208天、同比增加23天，存货跌价准备/存货为10%，从存货结构来看1年以下/1-2年库存/2-3年库存/3年以上库存占比分别为69%/27%/3%/1%、较年初提高-4/-4/0/0PCT。应收账款周转天数为21天、同比减少2天。 投资建议 我们分析，3月中旬以来疫情反复影响公司近半数门店关闭，但：（1）加盟商重启开店增长趋势不变； （2）男装、童装改善趋势不变，未来期待乐町的改善；（3）扣非净利改善逻辑不变，且2021年存在一次性费用影响。下调22/23/24年收入预测从121.3/139.2/157.2亿元至106.9/122.7/138.6亿元，归母净利从2022年8月29日股价18.41元对应22/23/24年PE为17/14/12X，短期受到疫情和一次性费用影响，长期增长逻辑不变，维持“买入”评级。 风险提示 疫情发展的不确定性；休闲行业被运动分流；开店低于预期；新品牌培育不及预期；系统性风险。 分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cn SAC NO：S1120519090002联系电话：