业绩短期承压，静待新产品布局收获

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 业绩短期承压，静待新产品布局收获期 ■事件：公司发布半年报，2022上半年，实现收入38.86亿元，同比-25.65%，归母净利润10.57亿元，同比-24.97%；单Q2，实现收入16.9亿元，同比-28.9%，归母净利润5.3亿元，同比-15.5%；。 ■核心观点：收入端承压主要系挖机行业景气度下行叠加Q2疫情扰动；利润端增速降幅收窄，盈利能力环比提升，得益于美元升值带来的汇兑收益，约1.6亿元。公司正通过新产品、国际化布局，有望逐步摆脱国内市场挖机周期掣肘：①非挖泵阀批量化顺利；②滚珠丝杆/电缸新产品开发；③墨西哥工厂进入基础建设阶段。我们认为，未来公司有望迎来新产品周期，并进入国际化布局收获阶段，业绩抗波动能力有望持续增强。 ■挖机相关业务受行业周期波动影响，但表现依旧超越行业：根据中国工程机械协会，2022年1-6月，挖机行业销量增速14.3万台，同比-36%，从单月表现来看，7月销量增速回正，伴随稳增长政策落地，疫情控制后开工复苏，以及高基数压力逐步缓解，行业增速表现有望呈“V”型回升，公司挖机业务板块表现有望和行业趋势保持一致，下半年收入增速降幅收窄。分业务来看： ①挖机油缸：2022年上半年，销量31.8万只，同比-33%，对比挖机行业销量增速-36%，公司表现优于行业，市占率稳步提升； ②非挖油缸：2022年上半年，销量9.7万只，同比+23%，高空作业平台、海工海事、新能源及其他工业行业类增长； ③液压泵阀及系统：子公司液压科技收入13.3亿，同比-37%，收入下滑，我们认为主要系挖机泵阀、马达产品占比相对较高，受挖机行业周期影响所致。 ■受益于汇兑收益，盈利能力环比修复：2022年上半年，毛利率39.1%，环比+1.3pct，同比-1.9pct；净利率27.3%，环比+3.2pct，同比+0.24pct。毛利率环比提升，我们认为主要系产品出货结构优化，此前Q1收到一定程度季节性影响，出货结构同全年有所差异导致毛利率较低；净利率改善主要系上半年汇兑收益约1.6亿元，导致财务费用同比-5pct。 ■新产品和国际化布局持续推进，有望逐步摆脱国内市场挖机周期掣肘。从研发投入来看，2022年上半年，研发费用3亿元，同比Table_Tit le 2022年08月30日 恒立液压（601100.SH） Table_BaseI nfo 公司动态分析 证券研究报告 矿山冶金机械 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 62.72元 股价（2022-08-29） 53.16元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 69,392.94 流通市值（百万元） 69,392.94 总股本（百万股） 1,305.36 流通股本（百万股） 1,305.36 12个月价格区间 41.76/99.20元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 2.32 3.12 -33.41 绝对收益 1.94 6.65 -41.4 郭倩倩 分析师 SAC执业证书编号：S1450521120004 guoqq@essence.com.cn 高杨洋 报告联系人 gaoyy3@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 恒立液压：深度复盘，穿越周期的国产液压件龙头/郭倩倩 2022-06-17 恒立液压：业绩符合预期，盈利能力短期承压——2021年报&2022一季报点评/郭倩倩 2022-04-26 恒立液压：多重压力下公司业绩依旧靓丽，抗周期能力凸显/郭倩倩 2022-03-08 恒立液压：业绩略低预期，产品线市占率指标持续改善/李哲 2021-08-26 -55%-46%-37%-28%-19%-10%-1%202 1-08202 1-12202 2-04恒立液压 沪深300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 +23%，占营收比重7.71%，同比+3.1pct，新产品研发投入持续增加，非挖泵阀新品批量化进展顺利，在高机、农机、海工、盾构、压铸以及新能源领域等多元化领域实现装机或批量。对于前期拟通过定增进行的募投项目，公司已通过自有资金开始有序建设，在建工程中已包含超大重型油缸项目、国际研发中心项目、墨西哥工厂项目。参考2021年公司定增预案，其中①关键的海外市场布局：墨西哥工厂建设有望于2023年实现投产，有利于增强在美国市场的品牌影响力和产品竞争力；②关键新产品布局：滚珠丝杆与电缸是公司未来新产品战略规划方向，顺应行业电液结合的发展趋势，有望接力挖机油缸、泵阀成为公司未来业绩全新增长极。 ■投资建议：考虑到工程机械行业调整阶段，公司非挖泵阀业务仍处于新品研发和市场开拓期，出于谨慎原则，下调盈利预测，我们预计公司2022-2024年的收入分别为83.6、91.4、105.1亿元，增速分别为-10.2%、9.4%、15.0%，归母净利润分别为23.2、25.5、30.2亿元，增速分别为-13.9%、10.1%、18.2%，对应PE分别为30、27、23倍；维持买入-A的投资评级，6个月目标价为62.72元，相当于2023年32倍的动态市盈率。 ■风险提示：稳增长政策效果不及预期；基建、房地产等投资大幅下滑；新产品研发、批量进度不及预期；海外布局进展不及预期；下游价格竞争加剧，成本端压力传导至上游；原材料成本进一步上涨。 100,000,000 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入 78.6 93.1 83.6 91.4 105.1 净利润 22.5 26.9 23.2 25.5 30.2 每股收益(元) 1.73 2.06 1.78 1.96 2.31 每股净资产(元) 5.60 7.04 8.17 9.43 10.91 盈利和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 市盈率(倍) 30.8 25.8 29.9 27.2 23.0 市净率(倍) 9.5 7.5 6.5 5.6 4.9 净利润率 28.7% 28.9% 27.7% 27.9% 28.7% 净资产收益率 30.8% 29.3% 21.7% 20.7% 21.2% 股息收益率 1.1% 1.4% 1.2% 1.3% 1.6% ROIC 60.4% 59.4% 48.2% 79.9% 69.7% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司动态分析/恒立液压 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 100,000,000 2020 2021 2022E 2023E 2024E 100,000,000 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 78.6 93.1 83.6 91.4 105.1 成长性 减:营业成本 43.9 52.1 49.4 53.3 60.2 营业收入增长率 45.1% 18.5% -10.2% 9.4% 15.0% 营业税费 0.7 0.8 0.8 0.8 0.9 营业利润增长率 75.3% 17.3% -13.8% 10.1% 18.2% 销售费用 1.1 1.1 1.0 1.1 1.2 净利润增长率 73.9% 19.5% -13.9% 10.1% 18.2% 管理费用 2.0 2.3 2.0 2.2 2.5 EBIT DA增长率 79.9% 12.1% -10.3% 7.9% 14.8% 研发费用 3.1 6.4 5.7 6.2 7.0 EBIT增长率 90.8% 10.2% -11.2% 9.0% 16.7% 财务费用 1.5 0.9 0.4 0.2 -0.1 NOPLAT增长率 88.8% 15.8% -14.8% 8.9% 17.3% 资产减值损失 -0.5 -0.7 -0.5 -0.6 -0.6 投资资本增长率 17.7% 5.1% -34.3% 34.4% -34.2% 加:公允价值变动收益 - 0.1 - - - 净资产增长率 30.9% 25.7% 16.0% 15.4% 15.7% 投资和汇兑收益 0.1 0.1 2.6 1.9 1.6 营业利润 26.1 30.6 26.3 29.0 34.3 利润率 加:营业外净收支 0.0 0.1 0.1 0.1 0.1 毛利率 44.1% 44.0% 40.9% 41.7% 42.7% 利润总额 26.1 30.7 26.4 29.1 34.4 营业利润率 33.2% 32.8% 31.5% 31.7% 32.6% 减:所得税 3.5 3.7 3.2 3.5 4.1 净利润率 28.7% 28.9% 27.7% 27.9% 28.7% 净利润 22.5 26.9 23.2 25.5 30.2 EBIT DA/营业收入 40.1% 37.9% 37.9% 37.4% 37.3% EBIT /营业收入 36.1% 33.6% 33.2% 33.1% 33.6% 资产负债表 运营效率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 固定资产周转天数 110 97 103 79 56 货币资金 27.8 36.4 65.7 70.8 105.3 流动营业资本周转天数 83 84 70 68 66 交易性金融资产 7.1 11.4 11.4 11.4 11.4 流动资产周转天数 300 324 423 461 483 应收帐款 9.7 11.2 6.4 12.9 9.3 应收帐款周转天数 38 41 38 38 38 应收票据 8.0 4.0 3.0 4.6 4.1 存货周转天数 51 55 52 51 49 预付帐款 1.6 1.6 1.4 1.8 1.9 总资产周转天数 436 444 550 561 557 存货 12.2 16.1 8.1 17.7 11.1 投资资本周转天数 197 185 174 148 123 其他流动资产 9.5 10.8 8.8 9.7 9.8 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 30.8% 29.3% 21.7% 20.7% 21.2% 长期股权投资 - - - - - ROA 21.3% 21.9% 17.6% 16.8% 17.5% 投资性房地产 - - - - - ROIC 60.4% 59.4% 48.2% 79.9% 69.7% 固定资产 24.3 25.8 22.0 18.3 14.5 费用率 在建工程 1.8 1.4 1.4 1.4 1.4 销售费用率 1.4% 1.2% 1.2% 1.2% 1.2% 无形资产 2.8 2.7 2.5 2.4 2.3 管理费用率 2.5% 2.4% 2.4% 2.4% 2.4% 其他非流动资产 1.3 2.0 1.4 1.5 1.6 研发费用率 3.9% 6.8% 6.8% 6.8% 6.7% 资产总额 106.2 123.3 132.2 152.5 172.6 财务费用率 1.9% 1.0% 0.5% 0.2% -0.1% 短期债务 3.2 1.8 - - - 四费/营业收入 9.8% 11.4% 10.9% 10.5% 10.2% 应付帐款 6.8 6.4 6.9 7.2 8.6 偿债能力 应付票据 4.6 5.6 3.1 6.5 4.5 资产负债率 30.8% 25.1% 18.9% 18.9% 17.1% 其他流动负债 11.3 13.1 11.4 11.7 12.9 负债权益比 44.5% 33.5