1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 xml 22H1归母净利润同比提升107%，盈利能力持续增强 ■事件：2022年8月29日，公司发布2022年半年报，实现收入（50.77亿元，+14.57%），归母净利润（5.6亿元，+107.44%）；Q2实现收入（30.13亿元，+13.84%），归母净利润（3.52亿元，+81.18%），符合预期。 ■锻造板块订单持续增加，产能扩充夯实增长基础 2022H1受益市场订单增加以及公司产品交付能力提升，收入利润均实现稳健增长，其中： 1）锻铸业务：22H1公司锻铸业务实现收入（41.56亿元，+25.83%），航空业务中公司以满足客户需求为牵引，努力扩大市场份额，实现收入（35.85亿元，+28.06%），占锻铸板块收入比为86.26%，其中，①宏远公司在航空装备市场批产型号的订单大幅增长，国内民机批产订单保持稳定增长；②安大公司努力稳定公司主力批产产品订货份额，积极开辟件号流水及新产品、新市场，构建市场多样化，降低单一客户订单波动影响；③景航公司以生产交付为牵引，确保高效产出，有效保障了配套交付。 2）液压环控业务：22H1液压环控业务实现收入9.21亿元，因苏州公司混改后不再纳入合并范围的影响，同比下降18.36%。其中，①航空业务收入（6.28亿元，+3.61%），占液压环控收入比为68.11%；②非航空业务实现收入（2.93亿元，-43.82%），主要受报表合并范围变化影响，占液压环控收入比为31.89%。拆分看，液压业务方面，力源公司狠抓产品技术质量提升工作，航空航天装备产业规模不断扩大，盈利水平持续改善；在热交换器业务方面，永红公司加大军品市场研发力度，军品配套领域实现新拓展，22H1累计完成60余项新项目的开发，为未来经济增长点的培育奠定基础。 分季度来看，22Q1、Q2收入分别为20.65及30.13亿元，Q2环比+45.91%，参考公司在建工程较期初增长86.36%，我们认为或反映公司当前仍处在产能扩张周期，而伴随公司产能进一步释放，季度间收入或仍有望保持提升；公司22Q1及22Q2归母净利润分别为2.08亿元及3.52亿元，Q2环比+69.23%，从季度盈利能力角度看，22Q2毛利率同比小幅下滑0.8pct至28.86%，预计主要因交付产品结构变动所致，但相较22Q1的28.55%，Q2毛利率已略有提升，预计全年维度毛利率有望维持提升趋势，22Q2净利率同比提升4.25pct环比提升1.78pct至12.73%，主要因Q2财务费用减少3000万及减值损失合计减少1.78亿Table_Tit le 2022年08月30日 中航重机（600765.SH） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 国防军工 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 40.00元 股价（2022-08-29） 31.18元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 45,906.13 流通市值（百万元） 41,632.67 总股本（百万股） 1,472.29 流通股本（百万股） 1,335.24 12个月价格区间 25.18/50.60元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -1.5 10.56 51.92 绝对收益 -1.89 14.09 43.93 张宝涵 分析师 SAC执业证书编号：S1450522030001 zhangbh@essence.com.cn 马卓群 报告联系人 mazq@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 中航重机：中航重机：2022Q1归母净利润增长175%，产能扩充夯实增长基础/张宝涵 2022-04-30 中航重机：2021归母净利润同比+159.05%，2022关联交易销售预计增长33%/张宝涵 2022-03-15 中航重机：Q3归母净利润3.38亿 元 ， 同 比+127.76%，超市场预期/温肇东 2021-10-24 中航重机：21H1归母净利润同比+125.42%，超市场预期/温肇东 2021-08-31 中航重机：剥离低效资产聚焦航空主业，盈利能力有望不断改善/马良 2021-06-29 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 xml 所致。 毛利率净利率同步提升，费用控制能力进一步加强。公司22H1毛利率同比提升1.19pct至28.74%，高于2021年全年毛利率28.33%，表明公司当前聚焦主业工作完成效果突出且高附加值产品交付占比有序提升，同时22H1净利率提升4.61pct至12.01%，主要与期间费用率同比下降2.51pct至11.68%有关。其中，财务费率减少1.56pct至-0.44%，系利息支出减少、利息收入和汇兑净收益增加所致。我们认为，军工行业下游需求旺盛，伴随新型号逐渐定型批产以及公司高附加值产品占比提升，公司盈利能力或仍有提升空间。 ■资产负债表前瞻性指标增幅明显，现金流有所下滑。2022H1公司应收账款及应收票据合计65.62亿元，较期初增长21.99%，主要系收入增长导致应收货款随之增长，表明公司当前订单交付顺利，确认收入后可持续兑现业绩。据公司2021年报指引，预计2022年实现收入及利润总额分别为100亿元以及12亿元，按上半年50.77亿收入及利润总额7.43亿元推算，则下半年将至少完成营收49.23亿元及利润总额4.57亿元，参考2020年报，公司计划2021年收入及利润总额目标分别为73.8亿元及5.7亿元，上、下半年分别完成收入44.32亿元及43.58亿元，利润4.22亿元及7.22亿元，基于产业链当前景气度仍较饱满，且公司自身产能伴随2019及2021年两次定增募投仍处于加速扩张周期，我们预计全年或有望超额完全目标。此外，H1公司经营活动现金流净额较上年同期减少10.41亿元，主要因上年同期收到的预收款较多且本期加大了原材料和储备材料的采购所致。 ■定增募投加强生产能力，股权激励助力长远发展 公司于2018及2020年分别募集13.27及19.1亿元用于实施公司锻造、液压和热交换器主业能力建设项目，不断增强主业生产能力，在强化军品市场优势的同时扩大民品市场份额；此外，2020年公司增资安吉精铸不断拓展产业链上下游完善布局，巩固公司精铸件在国防武器装备配套中的重要地位和影响力。同时，公司于2020推出股权激励计划，以6.89元/股价格授予董事、高管、核心技术人员等115名员工777万股（占总股本0.83%）限制性股票，预计在公司推出股权激励计划后将成功绑定核心业务骨干利益，不断调动员工积极性，有望极大提升公司管理运营能力，加速业绩释放，增强公司核心竞争力，助力长远发展。 ■投资建议：公司作为我国军用航空锻造龙头，配套历史悠久且技术实力雄厚，并先后通过两次定增募投增强生产能力，龙头地位稳固，并有望核心受益于航空航发新型号批产上量带来的需求景气度持续上行，同时公司不断剥离低效及亏损资产，加速聚焦航空主业的同时整体盈利能力仍有望逐渐提升；此外，公司于2020年推出股权激励计 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 xml 划，在成功绑定核心业务骨干利益的同时，有望在费用控制端更进一步，加速业绩释放，增强公司核心竞争力。预计公司2022-2024年归母净利润分别为12.9、17.6及23.0亿元，对应估值分别为36、26及20倍。 ■风险提示：军品业务进展不及预期；液压民品减亏不及预期。 100,000,000 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入 67.0 87.9 117.3 153.4 196.1 净利润 3.4 8.9 12.9 17.6 23.0 每股收益(元) 0.23 0.60 0.88 1.19 1.56 每股净资产(元) 4.56 6.36 7.39 8.38 9.67 盈利和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 市盈率(倍) 133.5 51.5 35.6 26.1 20.0 市净率(倍) 6.8 4.9 4.2 3.7 3.2 净利润率 5.1% 10.1% 11.0% 11.5% 11.7% 净资产收益率 5.1% 9.5% 11.9% 14.2% 16.2% 股息收益率 0.1% 0.4% 0.5% 0.6% 0.9% ROIC 8.3% 15.0% 26.3% 34.1% 37.9% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 4 公司快报/中航重机 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 100,000,000 2020 2021 2022E 2023E 2024E 100,000,000 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 67.0 87.9 117.3 153.4 196.1 成长性 减:营业成本 49.1 63.0 82.9 107.2 135.7 营业收入增长率 11.9% 31.2% 33.4% 30.9% 27.8% 营业税费 0.3 0.3 0.5 0.6 0.8 营业利润增长率 29.1% 120.6% 56.1% 34.5% 28.0% 销售费用 0.7 0.7 1.5 1.6 2.0 净利润增长率 24.9% 159.1% 45.0% 36.1% 30.8% 管理费用 5.9 6.6 10.0 13.1 17.5 EBIT DA增长率 13.2% 61.6% 10.1% 30.4% 24.2% 研发费用 2.9 3.5 5.9 7.7 9.8 EBIT增长率 17.0% 79.3% 11.0% 35.4% 27.2% 财务费用 1.3 0.8 1.2 1.8 2.1 NOPLAT增长率 26.5% 93.1% 54.5% 37.1% 27.2% 资产减值损失 -1.1 -1.8 -1.8 -1.7 -1.7 投资资本增长率 6.1% -11.7% 5.6% 14.7% 8.3% 加:公允价值变动收益 - - - - - 净资产增长率 9.9% 37.2% 17.4% 15.1% 16.5% 投资和汇兑收益 0.5 1.5 0.7 0.8 0.8 营业利润 5.2 11.4 17.8 23.9 30.6 利润率 加:营业外净收支 -0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 毛利率 26.6% 28.3% 29.3% 30.2% 30.8% 利润总额 5.1 11.4 17.8 23.9 30.6 营业利润率 7.7% 13.0% 15.2% 15.6% 15.6% 减:所得税 0.9 1.8 2.9 3.6 4.6 净利润率 5.1% 10.1% 11.0% 11.5% 11.7% 净利润 3.4 8.9 12.9 17.6 23.0 EBIT DA/营业收入 18.6% 22.9% 18.9% 18.8% 18.3% EBIT /营业收入 14.2% 19.5% 16.2% 16.8% 16.7% 资产负债表 运营效率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 固定资产周转天数 141 103 69 46 30 货币资金 30.5 61.3 81.8 107.0 136.8 流动营业资本周转天数 181 127 92 92 92 交易性金融资产 - - - - - 流动资产周转天数 581 551 566 553 540 应收帐款 24.0 26.5 38.6 42.3 55.7 应收帐款周转天数 134 103 100 95 90 应收票据 22.5 2