Q2利润环比高增，布局铸造打开增长空间

投资要点 业绩总结：公司]2022年上半年实现营业收入6.4亿元，同比下降19.8%；实现归母净利润1.2亿元，同比下降56%；实现扣非归母净利润1.1亿元，同比下降54.2%；EPS为0.45元。2022年二季度实现营收3.5亿元，同比下降15.4%，环比增长21%；归母净利润7191.9万元，同比下降47.3%，环比增长56.1%。 风电主轴市场前景广阔，公司龙头优势有望进一步彰显。根据华经产业研究院预测，2025年全球风电主轴市场超70亿元，我国超40亿元，2021-2025年全球风电主轴市场CAGR为12%。风电主轴具有更换成本高、难度大等特点，在风机中占比较小（2.2%），技术壁垒高。2021年公司在全球风电锻造主轴市场市占率超30%，叠加主轴成本占比低等因素，公司具备较强议价能力，可以将上游的原材料成本的压力充分转移到下游整机厂商，盈利能力有望快速恢复向上。 原材料实现自供，毛利率显著高于同行业。公司8000支MW级风电主轴铸锻件项目一期于2020年下半年实现锻造产品的原材料完全自供，原材料采购占比由2017年的63.4%下降至2021年的50.9%。2022年上半年公司毛利率为27.2%，与行业可比公司相比盈利能力突出（通裕重工14%；日月股份9.5%），原材料项目布局成效彰显。 战略布局铸造业务，打造第二增长曲线。受益近年来直驱、半直驱机型的占比持续上升，铸件主轴有望受益下游放量提振需求。公司目前已实现铸造主轴的全流程小批量供货，并与西门子歌美飒、远景、金风等头部客户达成铸造轴和连体轴承座合作意向，为公司在手订单增长提供充足保障，进而支撑业绩增长。 盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年营收分别为21.7亿元、29.5亿元、35.3亿元，未来三年归母净利润将保持22%的复合增长率。公司是全球风电锻造主轴龙头，拥有深厚的技术资源和客户优势，盈利水平显著高于行业可比公司，有望随行业复苏驱动盈利恢复。给予公司2023年19倍PE，对应目标价53.2元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：风电新增装机不及预期的风险；疫情反复导致投产进度不及预期的风险；汇率波动影响公司海外营业收入的风险。 指标/年度 1深耕锻造技术十余载，客户资源优质 金雷科技股份有限公司（简称“金雷股份”）成立于2006年，于2015年4月深交所上市。公司是全球最大的风电锻造主轴制造商，是国内少数几家已实现产品出口欧美的风电主轴制造商之一。公司经过持续产品技术迭代，已具备风电主轴锻压、热处理、机械加工、涂装一体化生产工艺流程，已成为全球领先风电整机制造商西门子歌美飒、国电联合、恩德、SENVION的主轴供应商。 公司发展历程可分为三个阶段：①初创期（2006-2014）：立足锻造主轴主业。公司以锻压起家，从2008年开始涉足风电装备领域，生产能力随产能陆续投放大幅提升。②快速发展期（2015-2018）：产能加速扩张。公司在创业板上市后，加速产业项目投产，并为改善原材料供应，于2018年启动年产8000支MW级风电主轴铸锻件项目。③成熟期(2019-2021):具备全产业链生产能力。铸锻件一期原材料项目自2020年下半年实现自供，对冲了原材料涨价风险。2021年实现二期铸造产品浇注项目的小批量订单供货，促进使公司形成铸造主轴的全流程供应链。 图1：金雷股份历史沿革 公司第一大股东为董事长伊廷雷先生，是公司的实际控制人以及最终受益人，直接持股39.22%，并与前董事长伊廷学、刘银平构成一致行动人关系，合计持股39.98%，股权较为集中。此外，公司董事与高管大多具备专业技术经历，对于锻压技术研发及公司战略布局拥有丰富经验与长远眼光，有利于公司更好更快发展。 表1：公司高管具备专业技术背景 图2：公司股权结构及子公司（截止2022年半年报） 公司为锻造主轴全球龙头，加速铸造布局。公司主导产品为1.5MW-8MW的风电主轴，是全球最大、最专业的风电主轴制造商之一。主营产品可分为风机主轴和自由锻件两大类，其中风机主轴包括锻造轴、铸造轴和主轴配件，已积累下游维斯塔斯、西门子歌美飒、GE等全球高端风电整机制造客户。 表2：公司主要产品及客户 2全球风电锻造主轴龙头，布局铸造打开增长空间 深耕风机主轴锻造，营收规模持续扩大。2017年至2021年，公司营收从6亿元增长至16.5亿元，CAGR达29%，且营业收入逐年攀升；归母净利润从1.5亿元增长至5亿元，CAGR达34. 8%。其中2021年利润下降，主要系当年原材料价格上涨导致公司营业成本上涨所致，虽然公司通过延长产业链降低了外购直接材料在成本中的占比，但仍对毛利率有所影响。2022H1，受风电行业需求阶段性低迷及宏观形势波动的影响，公司实现营业收入6.4亿元，同比下降19.8%；归母净利润1.2亿元，同比下降56%。 图3：2022H1公司营业收入同比下降19.8% 图4：2022H1公司归母净利润同比下降56% 毛利率、净利率有所下降，看好行业复苏驱动的盈利恢复。2022H1，公司销售毛利率为27.2%，同比下降17.2pp；销售净利率为18.4%，同比下降15.1pp，盈利能力有所下降。 费用率方面，上半年销售费用率为0.4%，同比增长0.05pp；管理费用率为7.8%，同比增长1.4pp；财务费用率为-1.2%，同比下降1.5pp，系汇兑收益所致。上半年受行业需求低迷及疫情影响，公司盈利水平有所承压，根据规划，下半年行业有望新增装机约43GW，公司作为风电主轴龙头有望充分受益行业需求提振，驱动盈利能力恢复向上。 图5：2022H1公司盈利能力有所承压 图6：2022H1公司销售/管理费用率有所上升 全球风电市场有望加速发展。风能发电凭借装机容量大、环保成本低等优势受到各国广泛重视。2021年全球新增风电装机93.6GW，其中陆风新增72.5GW，海风新增21.1GW，为历史第二高年份。根据GWEC预测，到2026年全球风电新增装机预计为128.8GW，CAGR为6.6%，其中陆风为97.4GW，海风为31.4GW。但根据阶段性目标，2022-2030年的理想CAGR应保持17.5%以上，全球风机装机速度有望进一步加快。 我国是世界最大风电市场，开启平价新周期。我国拥有丰富风力资源，叠加政策面持续向好，2021年我国新增风电装机47.57GW，全球占比超50%，其中陆风新增30.7GW，海风新增16.9GW，受益海风抢装潮装机同比增长452.3%。2022年我国风电进入平价时代，1-5月新增装机34GW，根据《中国可再生能源发展报告2021》预测，全年有望超50GW，并且伴随强劲的招标和项目进度推进顺利，未来装机量有望快速提升。 图7：预计2021-2026年全球风机新增装机CAGR为6.6% 图8：预计2022年我国风机新增装机超50GW 风电主轴为风机关键零部件之一，市场空间广阔。风电主轴的作用是将叶片转动产生的动能传递给齿轮箱，普遍的使用寿命为20年，其更换成本高、难度大，对质量标准提出了严格的要求。风电主轴的需求量与风机景气度密切相关，预计2025年全球风电主轴市场超70亿元，我国超40亿元，与目前相比仍有较大的增长空间。此外，风电主轴在风机中占比较小 （2.2%），技术壁垒高，且具备议价能力，可以将上游的原材料成本的压力充分转移到下游整机厂商，盈利能力较强。 图9：预计2021-2025年全球风电主轴市场CAGR为12% 图10：预计2021-2025年我国风电主轴市场CAGR为15% 受益于直驱、半直驱风机高景气，铸造主轴有望迎来快速发展。根据产品工艺特点的不同，锻造主轴更适用于复杂的工况，通常应用于双馈机型。铸造主轴力学性能略弱，通常运用于直驱、半直驱机型中。直驱与半直驱风机省去了主轴的传动功能，受力工况较为简单，近年来占比持续上升，铸件主轴有望受益下游放量提振需求。 图11：直驱、半直驱风机占比有望提升 图12：铸件主轴与锻造主轴工艺流程不同 公司为全球风机锻件主轴龙头，加速铸件主轴布局。公司凭借多年锻造技术经验在风电领域快速发展，2022年上半年，公司风电主轴业务实现营收5.3亿元，占公司业务比重为83.3%，全球市占率超30%。此外，公司已实现铸造主轴的全流程小批量供货，并与西门子歌美飒、远景、金风等头部客户达成铸造轴和连体轴承座合作意向，为公司在手订单增长提供充足保障。 图13：2021年公司全球市占率超30% 公司部分原材料实现自供，毛利率显著高于同行业。为满足多元化需求，公司于2018年启动了8000支MW级风电主轴铸锻件项目，一期于2020年下半年实现锻造产品的原材料完全自供，原材料采购占比呈逐年下降趋势，公司在提高盈利能力的同时为新产品研发提供了广阔空间。2022年H1公司毛利率为27.2%，与行业可比公司相比盈利能力突出，原材料项目布局成效彰显。 图14：公司原材料采购占比逐渐下降 图15：公司毛利率显著高于同行业 3盈利预测与估值 3.1盈利预测 关键假设： 假设1：公司新项目如期投产，产销率达95%以上。 假设2：公司为全球风电锻造主轴龙头，老牌业务有望保持稳定增长，预计2022-2024年锻造主轴的销量分别为16/18/19万吨。 假设3：2021年公司成功开发了铸造市场，且建立了长期合作，完成了样件及批量交货，对公司2022年战略开发具有重大意义。预计2022-2024年铸造主轴的销量分别为3/8/12万吨。 假设4：公司重点开发自由锻件业务，已实现水泥矿山、能源发电等下游领域应用，未来将加速拓展多领域，预计2022-2024年产品的产量增速为50%/30%/30%。 假设5：公司各项业务毛利率保持稳定，假设风电主轴平均单价约1万元/吨维持不变 。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表： 表3：分业务收入及毛利率 3.2相对估值 我们选取风电零部件行业内五家可比公司，2022年-2024年平均PE分别为31、19、17倍。公司是全球风电锻造主轴龙头，拥有深厚的技术资源和客户优势，盈利水平显著高于行业可比公司，有望随行业复苏驱动盈利恢复。给予公司2023年19倍PE，对应目标价53.2元，首次覆盖给予“买入”评级。 表4：可比公司估值 4风险提示 1）风电新增装机不及预期的风险； 2）疫情反复导致投产进度不及预期的风险； 3）汇率波动影响公司海外营业收入的风险。