组件出货高速增长，盈利能力稳中有升

营收利润大幅增长。2022上半年公司实现营收334.1亿元（+112.4%），归母净利润9.1亿元（+60.1%），扣非归母净利润8.0亿元（+299.2%）。其中单二季度营收187.3亿元（同比+138.8%，环比增27.5%），归母净利润5.0亿元（同比+55.5%，环比+25.6%）,扣非归母净利润5.03亿元（环比+67.3%）。 组件出货高增，单瓦净利持续修复。2022上半年公司实现组件出货18.21GW（同比+55%），全球排名第一。其中22Q1实现组件出货8.0GW（同比+76.0%），22Q2出货10.18GW（同比+154%）。22Q2单瓦归母净利接近0.05元/W，环比基本持平。22Q2单瓦扣非净利0.049元/W，环比提升0.012元/W。 欧洲出货占比显著提高。22H1公司国内收入占总销售收入比例为26%，比2021全年提升3.7pct。今年欧洲光伏市场需求大幅增加，公司在欧洲市场销售收入的占比从21年19%大幅提升至22H1的27%。北美业务占比持续下降，2021H1为29%，2021H2为9%，2022H1为8%，下半年开始有望回升。 N型产线陆续建设，电池片产能缺口补齐。公司是目前N型电池产能规模最大的企业，合肥8GW和海宁8GW的N型TOPCon电池产能于二季度末接近满产。目前仍有在建的电池产能共19GW。公司预计到年底硅片/电池/组件产能分别达到60/55/65GW，较年初分别提高85%/129%/44%。 财务费用大幅下降。22H1公司财务费用-624万元，其中22Q1为2.3亿元，22Q2为-2.3亿元，主要原因：1）二季度美元升值，带来汇兑收益3.9亿元；2）公司6月底货币资金比年初增加近100亿元，利息收入相应增加。 风险提示：光伏需求不达预期；市场竞争加剧；原材料成本下降不达预期； 技术迭代风险；新产能投产不达预期；疫情与贸易摩擦风险。 投资建议：上调盈利预测，维持“增持”评级。考虑到公司扩产提速，年底预期产能提升，N型产品的量产和市场导入进展顺利，我们上调公司盈利预期，预计2022-2024年归母净利润28.4/52.9/61.5亿元（原预测为27.6/48.5/58.5亿元），同比增速149.0%/86.3%/16.2%，当前股价对应PE为56.1/30.1/25.9x。维持“增持”评级。 盈利预测和财务指标 营收利润大幅提升。2022上半年公司实现营收334.1亿元（+112.4%），归母净利润9.1亿元（+60.1%），扣非归母净利润8.0亿元（+299.2%）。其中单二季度营收187.3亿元（同比+138.8%，环比增27.5%），归母净利润5.0亿元（同比+55.5%，环比+25.6）,扣非归母净利润5.03亿元（环比+67.3%）。 图1：晶科能源营业收入（亿元）及同比增速（右轴） 图2：晶科能源单季营业收入（亿元）及同比增速（右轴） 图3：晶科能源归母净利润（亿元）及同比增速（右轴） 图4：晶科能源单季归母净利润（亿元）及同比增速（右轴） 组件出货量显著增长。2022上半年公司实现组件出货18.21GW，同比增长55%。 从季度出货同比增速来看，从21Q2开始增速持续提升，22Q1实现组件出货8.0GW，同比提高76.0%，22Q2出货10.18GW，同比增长154%，环比增长27%。2022Q2预计实现组件出货9-10GW，预计同比增长91%-113%。上半年出货中，分销出货占比约50%，大尺寸产品出货占比超80%。 图5：晶科能源历年组件销售量（GW) 图6：晶科能源季度组件销售量（GW） 盈利能力逐季回升。2022年上半年随着需求增长以及汇率和运费的积极变化，公司盈利能力显著回升，22H1单瓦盈利在0.044元。从季度数据来看，22Q1修复至0.037元，22Q2进一步提升至0.049元。预计下半年，随着公司自身N型TOPCon电池达产放量，一方面减少电池片外采需求，另一方面N型TOPCon产品盈利性更高，预计公司下半年单瓦盈利能力会得到显著提升。 图7：晶科能源单瓦扣非净利（分人民币） 图8：晶科能源季度单瓦扣非净利（分人民币） N型产线陆续建设，电池片产能缺口补齐。上半年公司青海20GW的N型硅片产能、合肥8GW的N型TOPCon电池产能、海宁8GW的N型TOPCon电池产能投产，是目前N型电池产能规模最大的企业。目前仍有在建的电池产能共19GW，其中合肥二期8GW预计年底投产，尖山二期11GW预计明年一季度投产。公司预计到年底硅片/电池/组件产能分别达到60/55/65GW，较年初分别提高85%/129%/44%，与公司一季报中的产能预计相比，分别提升了5/0/5GW。目前公司N型TOPCon电池实验室最高转换效率25.7%，量产平均转换效率超过24.8%。 图9：晶科能源各环节年底产能（GW） 中国和欧洲收入占比提升，北美占比下降。公司以往海外业务占比相对较高，随着国内光伏进入全面平价时代，中国市场增速显著高于海外，公司国内业务的占比也相应提升，从21年全年的22.3%提升至22H1的26%。今年欧洲市场由于能源价格上涨和各类政策支持，光伏需求增长明显，公司欧洲市场销售收入占比从21年19%大幅提升至22H1的27%。北美业务占比从去年下半年开始降低，2021H1为29%，2021H2为9%，2022H1为8%，随着美国贸易政策日趋缓和和明确，公司对美国出口组件占比有望提升。 图10：2021年主营业务收入区域结构 图11：2022上半年主营业务收入区域结构 销售毛利率有望显著改善。2021H1，公司销售毛利率为10.3%，同比下降4.1pct。 主要是上游硅料价格持续上升所致，一方面单位盈利能力收到上游挤压，另一方面原材料价格和产品价格同步上升，毛利率亦会呈现下降趋势。分季度来看，22Q1毛利率9.0%，22Q2毛利率11.2%，环比提升2.2pct。随着下半年新建产能陆续满产，以及N型TOPCon放量出货，以及未来硅料、组件价格下降公司毛利率有望持续改善。 图12：晶科能源2017-2022H1毛利率和净利率 图13：晶科能源20Q4-22Q2季度毛利率和净利率 期间费用率方面，上半年公司销售费用率和管理费用率分别为2.1%和2.7%，与21年全年水平基本接近。22H1公司财务费用-624万元，其中22Q1为2.3亿元，22Q2为-2.3亿元，主要两方面原因：1）二季度美元升值，带来汇兑收益3.9亿元；2）公司回A上市后资产负债表货币资金大幅提升，从2021年底的184亿，提升至2022年6月底的294亿，利息收入相应增加，减少财务费用。 现金流方面，2022H1公司经营性净现金22.3亿元，同比提升487%；投资性净现金流-63.0亿元，同比扩大68%；融资性净现金流80.1亿元，同比提升351%。经营性流入、融资性流入和投资性支出均明显加大，显示公司处在快速扩张阶段。 图14：晶科能源期间费用率 图15：晶科能源现金流情况（亿元） 光伏行业高景气，未来4年复合增速有望达到25%以上。我们预计2022-2025年，全球光伏新增装机有望达到240/311/371/443GW，同比增长43%/30%/19%/19%，叠加公司在N型TOPCon方面的领先优势 ， 有望取得高于行业的增长 。 预计2022/2023/2024年出货量为38.6/55.9/68.9GW，同比增速73.7%/44.9%/21.1%。 表1：晶科能源主营业务拆分 投资建议：上调盈利预测，维持“增持”评级。考虑到公司扩产提速，年底预期产能提升，N型产品的量产和市场导入进展顺利，我们上调公司盈利预期，预计2022-2024年归母净利润28.4/52.9/61.5亿元（原预测为27.6/48.5/58.5亿元），同比增速149.0%/86.3%/16.2%，当前股价对应PE为56.1/30.1/25.9x。维持“增持”评级。 表2：同类公司估值比较（8月26日） 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）