逆势强势增长，业绩超市场预期

事件：22H1公司实现营收116.6亿元，同比+25.2%，实现归母净利润55.3亿元，同比+30.9%；其中22Q2实现营收53.5亿元，同比+24.1%，实现归母净利润26.6亿元，同比+28.9%，业绩情况表现亮眼，超出市场预期。 产品结构持续优化，新兴渠道占比提升。分产品来看，2022H1公司中高档/其他酒类产品分别实现营收103.7/11.8亿元，中高档产品收入占比由去年同期的88.2%上涨至88.9%。拆分量价来看，2022H1中高档产品销量达1.7万吨，同比+22.5%，带动公司产品结构持续优化。分渠道来看，2022H1公司传统渠道/新兴渠道分别实现营收108.4/7.1亿元，分别同比+25.1%/+33.9%，其中新兴渠道毛利率同比+4.5pct至82.4%，结合经销商数量来看，报告期内公司境内经销商数量减少257家至1526家，经销商结构进一步优化。 盈利能力持续提升，现金流情况良好。毛利率方面，公司2022H1毛利率85.9%，同比+0.3pct，Q2毛利率同比+0.1pct至85.3%，公司盈利能力持续提升主要系产品结构优化叠加新兴渠道收入占比增加。费用率方面，2022H1公司销售/管理费用率为10.4%/4.7%，同比-2.3/-0.1pct，销售费用率明显下滑主要系促销费用减少（同比-70.5%）；22Q2销售/管理费用率为10.1%/5.2%， 同比-1.7/-0.6pct。 2022H1/2022Q2净利率分别为47.4%/49.6%，分别同比+2.1/+1.9pct。现金流方面 ，2022H1销售收现/经营现金流净额分别为150.9/40.8亿元， 分别同比+39.0%/+48.9%；合同负债方面，2022H1/2022Q2分别为23.3/5.7亿元，分别同比+65.4%/+299.4%，公司现金流情况显著好于行业情况。 产品全线发力，公司未来可期。产品端，公司坚定聚焦“双品牌、三品系、大单品”，国窖保证营收基本盘，特曲提供第二增长极，黑盖布局高线光瓶酒价格带，品牌矩阵日臻完善。在产能上，公司技改项目第二期计划在“十四五”末完成，届时累计新增基酒产能将达10万吨，新增储酒能力38万吨，充足的产能将支撑公司长期发展； 渠道端，公司在西南、华北等成熟市场专注于渠道深耕，消费势能日渐强化，华东、华中、华南等市场经过多年培育，全国化布局不断夯实。另外，在对员工的激励上，2021年12月公司正式向441名高管和业务骨干授予限制性股票692.86万股，进一步提升了公司内部员工积极性。 盈利预测与投资建议：由于回款情况较好，我们小幅上调盈利预测，预计2022-2024年实现营收254.3/308.0/358.6亿元，分别同比+23.2%/+21.1%/+16.4%，实现归母净利润101.5/125.4/148.6亿元，分别同比+27.6%/+23.5%/+18.5%，当前股价对应2022-2024年市盈率分别为32/26/22，维持“买入”评级。 风险提示：经济面大幅波动，疫情反复因素，食品安全问题。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。 本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业 买入 相对同期基准指数涨幅在15%以上 指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市 增持 相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 股票评级 场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的） 减持 相对同期基准指数跌幅在5%以上 为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股 增持 相对同期基准指数涨幅在10%以上 市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之 行业评级 间 减持 相对同期基准指数跌幅在10%以上 国盛证券研究所 北京 上海 地址：北京市西城区平安里西大街26号楼3层 地址：上海市浦明路868号保利One56 1号楼10层 邮编：100032 邮编：200120 传真：010-57671718 电话：021-38124100 邮箱：gsresearch@gszq.com 邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌 深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼 邮编：330038 邮编：518033 传真：0791-86281485 邮箱：gsresearch@gszq.com 邮箱：gsresearch@gszq.com