2022年中报点评：订阅业务持续高增，归母净利润降幅收窄

维持“增持”评级，维持目标价251.57元。考虑到公司对低毛利的广告业务加大收缩力度，我们下调盈利预测，预计2022-2024年公司EPS为2.82（-0.01）/3.81（-0.04）/5.08（-0.16）元。但由于公司机构订阅快速发展，我们维持目标价251.57元，对应2023年66倍PE。 个人订阅营收增长提速，长期空间依旧巨大。在Q2月活环比微降0.35%的逆风状态下，公司个人订阅业务营收环比增长20.65%，同比增长43.85%，增速相较Q1提升7.13pcts。从长期发展来看，随着用户云上协作办公习惯的持续培养，公司付费率及ARPU仍有较大空间。 授权业务受信创节奏影响年内承压，2023年预计恢复至较高水准。 受党政信创节奏影响，Q2公司授权业务营收同比下降11.11%，延续Q1趋势，预计Q3授权业务增速依旧承压。但2023年随着党政信创进入常态化采购阶段，信创PC年出货量有望恢复至300万台，公司授权业务有望恢复至较高水准。 机构订阅二季度收入增长暂时放缓，下半年有望增长有望超预期。行业信创及数字办公平台新产品的销售推动公司机构订阅业务持续增长。但受北上深等地疫情对招投标进程的拖累，Q2公司机构订阅业务同比增速暂时下降至31.78%。考虑到行业客户较强的资金实力、相关政策的推动以及公司出色的产品力，预计下半年招投标恢复以后公司机构订阅有望实现超预期增长。 风险提示：政企客户订阅制转型不及预期，协作新品市场推广失败 1.订阅业务持续高增，归母净利润降幅收窄 公司整体营收及利润符合预期，订阅业务收入占比近7成。公司发布中报，2022年上半年实现营收17.91亿元，同比增长14.47%；实现归母净利润5.2亿元，同比下降5.3%；业绩符合市场预期。其中个人订阅业务营收9.4亿元，同比增长40.54%；机构订阅业务营收2.98亿元，同比增长51.08%；授权业务营收4.2亿元，同比减少10.96%；广告业务营收1.34亿元，同比减少41.15%；订阅业务营收合计达到12.38亿元，同比增长42.94%，营收占比69%，成为公司业绩增长的核心驱动力。 个人订阅业务营收增长提速，长期增长空间依旧巨大。2022年上半年在全球PC及手机出货量同比显著下滑的逆风背景下，公司月活环比增长阶段性承压，但同比依旧有较快增长。截止2022年6月30日，公司主要产品月度活跃设备数达到5.7亿，环比微降0.35%，同比增长13.77%； 其中WPS OfficePC版月活2.32亿，环比持平，同比增长16.58%；移动版月活3.34亿，环比微降0.6%，同比增长12.84%；累计年度付费用户数2856万人，同比增长30.53%；推动公司22Q2的C端订阅业务营收环比增长20.65%，同比增长43.85%，同比增速相较22Q1提高7.13pcts。 从长期发展逻辑来看，目前公司以PC端月活作为分母的严格口径累计年度付费率为12.31%，相比微软Office 365接近30%的年费会员付费率仍有较大提升空间；60.8元的ARPU与WPS会员的89元年费、WPS超级会员的179元年费以及微软Office 365消费者版在中国区的398元年费同样空间较大。截止2022年6月底，用户通过公有云上传的云文档数量同比增长39.89%，对应存储容量同比增长67.84%，容量增速高于数量增速意味着云上文件的历史版本在增加，用户正在云上更高频的使用云端编辑及协作功能，高效的云上跨终端协同办公体验将成为推动付费率及ARPU提升的核心驱动力。 机构订阅受疫情影响二季度增速暂时放缓，下半年增长有望超预期。目前行业信创对企业客户信创WPS客户端年场地授权需求的推动以及数字办公平台新产品的落地销售成为驱动公司机构订阅业务保持较快增长的驱动力。但由于北京、上海、深圳等地疫情对招投标进程的拖累，22Q2公司机构订阅业务同比增速暂时性下降至31.78%。考虑到行业客户较强的资金实力、相关政策的推动以及公司出色的产品力，预计下半年招投标恢复以后公司机构订阅有望实现超预期增长。 授权业务因信创节奏影响年内承压，2023年预计将恢复至较高水准。受党政信创节奏的影响，22Q2公司授权业务同比下降11.11%，基本延续22Q1趋势，预计三季度授权业务同比增速为年内最低点，年内整体承压。 但预计2023年随着党政信创进入完整的常态化阶段，信创PC年出货量有望恢复至300万台以上，公司授权业务也将迎来修复。 合理管控人员增长，单季度归母净利润实现正增长。面对疫情造成的不确定性，公司加强人员管控，截止2022年6月底公司研发人员共2816人，同比增长28.7%，但相较2021年12月底仅增长1.78%，推动公司归母净利润由22Q1的同比下降18.42%提升至22Q2的同比增长11.42%。 预计全年公司人员增长将控制在10%以内，费用端压力将有所放缓。 2.盈利预测与投资建议 盈利预测：考虑到公司对低毛利的广告业务加大收缩力度，我们调整盈利预测，预计2022-2024年公司实现营收40.02（-1.44）、52.36（-2.67）、68.68（-3.40）亿元，实现归母净利润13.00（-0.05）、17.59（-0.17）、23.42（-0.72）亿元，对应EPS为2.82（-0.01）、3.81（-0.04）、5.08（-0.16）元。 投资建议；考虑到公司机构订阅业务保持快速发展，我们维持“增持”评级，维持目标价252.45元，对应2023年66倍PE。 3.风险提示 政企客户订阅制转型不及预期的风险。政企客户的订阅制转型可能需要较多投入及时间，对利润率形成压制。 协作新品市场推广失败的风险。公司协作新品尚处于市场推广早期，存在推广失败的风险。