证券研究报告·公司点评报告·装修建材 东吴证券研究所 1 / 3 请务必阅读正文之后的免责声明部分 垒知集团（002398） 2022年半年报点评：Q2收入短期承压，盈利及现金流改善显著 2022年08月23日 证券分析师 黄诗涛 执业证书：S0600521120004 huangshitao@dwzq.com.cn 证券分析师 任婕 执业证书：S0600522070003 renj@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 6.77 一年最低/最高价 5.76/8.49 市净率(倍) 1.40 流通A股市值(百万元) 3,943.48 总市值(百万元) 4,851.32 基础数据 每股净资产(元,LF) 4.85 资产负债率(%,LF) 46.21 总股本(百万股) 716.59 流通A股(百万股) 582.49 相关研究 《垒知集团(002398)：2021年报及2022年一季报点评：市占率继续提升，受成本上升影响利润承压》 2022-05-05 增持（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 4,918 5,476 6,700 7,826 同比 27% 11% 22% 17% 归属母公司净利润（百万元） 272 405 488 581 同比 -27% 49% 21% 19% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 0.38 0.57 0.68 0.81 P/E（现价&最新股本摊薄） 17.84 11.98 9.94 8.36 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 事件：公司发布2022年半年报。22H1公司实现营业收入20.06亿元，同比下滑11.86%；归母净利1.36亿元，同比下滑9.93%，其中Q2实现营收11.23亿元，同比下滑18.90%，归母净利0.80亿元，同比增长2.27%。 ◼ Q2收入短期承压，预计Q3销量逐步迎来修复：分季度看，22Q1-Q2公司应收增速分别为-0.92%/-18.90%，Q2增速下滑较多主要系疫情以及雨水天气扰动等因素影响发货。随着基建市政等需求落地，我们预计22Q3减水剂需求迎来修复。分产品看，22H1外加剂新材料实现营收11.78亿元，同比下滑17.22%；技术服务业务营收2.35亿元，同比下滑6.27%；商品混凝土业务1.26亿元，同比增长27.11%。分区域看，22H1华东区域收入下滑14.55%；西南区域下滑26.30%；中南区域下滑1.02%。 ◼ 原材料价格下行盈利能力逐季改善，22H1期间费用率有所增加。分季度看，22Q1-Q2毛利率分别为20.01%、20.35%。分业务看，外加剂新材料毛利率20.21%，同比+1.73pct，22年6月开始，环氧乙烷价格已出现大幅回落，预计下半年公司外加剂业务毛利率环比继续改善；技术服务业务毛利率38.75%，同比+3.95pct。期间费用率方面，22H1销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动+0.13pct/+0.25pct/+0.63pct/+0.25pct。财务费用增加主要系借款增加以及新增发行可转换公司债券而确认相应利息费用所致。 ◼ 经营性现金流同比改善。22H1经营活动现金净流量1.44亿元，较上年同期增加2.81亿元，主要系本报告期销售回款同比增加所致。1）收现比情况：22H1公司收现比107.05%，同比变动+24.36pct，22H1末公司应收账款及应收票据余额34.44亿元，同比增长0.98%，应收款项融资余额4.77亿元，主要原因系本报告期公司收取银行承兑汇票增加所致；2）付现比情况：22H1公司付现比102.86%，同比变动+17.61%，主要系本期营业成本降低。 ◼ 盈利预测与投资评级：外加剂业务受益于客户集中度提升和小企业加速退出，公司份额提升、销量快速增长，同时技术服务属性带来附加值提升逐渐显现；检测业务“跨区域、跨领域”战略推进外延并购加快落地，提高业绩的同时进一步增强了建设综合技术服务实力，后续区域扩张值得期待。我们下调公司2022-2024年归母净利润分别为4.05/4.88/5.81亿元（前值为4.30/5.74/7.36亿元），对应PE分别为12X/10X/8X。考虑到公司跨区域和跨领域扩张潜力，维持“增持”评级。 ◼ 风险提示：下游基建及房地产行业波动风险、原材料价格波动风险、行业竞争风险、应收账款风险等 -22%-16%-10%-4%2%8%14%20%26%32%2021/8/232021/12/222022/4/222022/8/21垒知集团沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 2 / 3 垒知集团三大财务预测表 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 4,903 5,938 7,169 8,353 营业总收入 4,918 5,476 6,700 7,826 货币资金及交易性金融资产 689 1,295 1,663 2,195 营业成本(含金融类) 4,019 4,308 5,321 6,231 经营性应收款项 3,941 4,380 5,186 5,787 税金及附加 20 27 33 39 存货 170 184 228 268 销售费用 205 238 281 321 合同资产 3 11 13 16 管理费用 163 186 218 250 其他流动资产 100 68 78 87 研发费用 188 219 258 301 非流动资产 1,610 1,710 1,808 1,904 财务费用 5 19 23 19 长期股权投资 151 151 151 151 加:其他收益 29 33 40 47 固定资产及使用权资产 555 638 714 784 投资净收益 23 27 33 39 在建工程 192 190 192 197 公允价值变动 0 0 0 0 无形资产 167 187 207 227 减值损失 -72 -75 -80 -85 商誉 245 245 245 245 资产处置收益 2 1 1 2 长期待摊费用 11 11 11 11 营业利润 299 464 560 667 其他非流动资产 289 289 289 289 营业外净收支 3 3 3 3 资产总计 6,513 7,648 8,978 10,257 利润总额 301 467 563 670 流动负债 2,952 3,349 4,183 4,872 减:所得税 27 56 68 80 短期借款及一年内到期的非流动负债 232 282 312 342 净利润 275 411 496 589 经营性应付款项 2,452 2,711 3,435 4,022 减:少数股东损益 3 6 7 9 合同负债 54 65 80 93 归属母公司净利润 272 405 488 581 其他流动负债 214 291 356 415 非流动负债 70 398 398 398 每股收益-最新股本摊薄(元) 0.38 0.57 0.68 0.81 长期借款 0 0 0 0 应付债券 0 328 328 328 EBIT 286 496 588 683 租赁负债 33 33 33 33 EBITDA 369 566 665 768 其他非流动负债 37 37 37 37 负债合计 3,022 3,746 4,581 5,270 毛利率(%) 18.27 21.32 20.58 20.38 归属母公司股东权益 3,413 3,818 4,306 4,886 归母净利率(%) 5.53 7.40 7.29 7.42 少数股东权益 78 84 91 100 所有者权益合计 3,490 3,902 4,397 4,987 收入增长率(%) 27.05 11.34 22.36 16.81 负债和股东权益 6,513 7,648 8,978 10,257 归母净利润增长率(%) -27.00 48.94 20.55 18.91 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 重要财务与估值指标 2021A 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 322 395 517 681 每股净资产(元) 4.74 5.30 5.98 6.78 投资活动现金流 59 -139 -137 -136 最新发行在外股份（百万股） 717 717 717 717 筹资活动现金流 -268 350 -11 -13 ROIC(%) 7.41 10.53 10.77 11.18 现金净增加额 113 606 369 532 ROE-摊薄(%) 7.97 10.61 11.34 11.88 折旧和摊销 83 69 77 84 资产负债率(%) 46.41 48.99 51.02 51.38 资本开支 -104 -166 -171 -175 P/E（现价&最新股本摊薄） 17.84 11.98 9.94 8.36 营运资本变动 -85 -266 -194 -127 P/B（现价） 1.43 1.28 1.13 1.00 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间； 中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间； 减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。 行业投资评级： 增持： 预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上； 中性： 预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%； 减持： 预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街5号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址： http://www.dwzq.com.cn