新能源材料业务领跑增长，超高镍前驱体占比提升

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年8月25日 公司研究 新能源材料业务领跑增长，超高镍前驱体占比提升 ——格林美（002340.SZ）2022年半年报点评 买入（维持） 事件：公司发布2022年半年报，实现营业收入139.24亿元，同比增长74.04%；归属于上市公司股东的净利润6.81亿元，同比增长 26.77%。 新能源材料业务领跑增长，超高镍占比提升：1H22公司新能源电池材料业务实现营业收入105.22亿元，同比增长88.71%，占公司总营业收入的 75.57%。 （1）核心产品三元前驱体出货达66,001吨（销售收入75.18亿元），同比增长57%（收入同比增长147.82%），继续位居全球前二。毛利率18.01%，同比-7.62pct。分产品结构来看，8系及以上高镍出货46,990吨，占出货总量的71%；9系超高镍（Ni90及以上）出货量43,086吨，占出货总量的近65%，全面向9系超高镍为主导的产品结构升级。出口高速增长，对冲Q2疫情扰动。 （2）四氧化三钴出货约6,883吨（销售收入20.96亿元），销量同比下降近19%（收入同比增长17.59%）。毛利率14.08%，同比-6.58pct。 （3）正极材料出货量约4,850吨，稳固了公司在国内高端电动工具用三元正极材料市场领域的核心地位。毛利率9.14%，同比-3.02pct。 锂电回收业务高速增长：1H22公司动力电池回收业务实现营业收入2.57亿元，同比增长368.64%；回收拆解的动力电池达到8,452吨（1.08GWh），同比增长 146%，公司动力电池梯级利用产品全面进入大规模 的市场化与商用化阶段。回收碳酸锂产能达到500吨/月。 最新一代核壳前驱体大规模商用，攻关储备新一代技术：1H22公司投入研发费用5.90亿元，同比增长 69.94%，研发费用率4.24%。公司最新一代浓度梯度超高镍低钴（8系）核壳三元前驱体实现大规模商用；高电压用中镍前驱体技术突破，进入大规模量产供货阶段，可适应 4.4V 高电压；镍铁锰钠电前驱体材料技术、层状氧化物结构钠离子电池正极材料技术先后通过中试。 锁定百万吨级三元前驱体订单，与核心客户合作关系稳固：公司与ECOPRO、厦钨新能签署百万吨级市场订单，未来5年公司前驱体市场订单数量近150万吨，全面推进公司新能源材料业务战略目标的落实。公司主流供应三星SDI供应链、ECOPRO、CATL供应链、ATL、容百科技、厦钨新能、振华新材、瑞普能源等全球优质客户，为长期优质增长奠定了坚实基础。 盈利预测、估值与评级：上半年疫情扰动短期影响前驱体出货与产能建设进度，下调22E、微调23E净利润预测（-4%/-1%）并新增24E预测分别为17.84/24.79/30.43亿元，当前股价对应PE 25/18/15X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧的风险；规划项目进度不及预期；原材料价格波动风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 12,466 19,301 31,303 37,803 43,590 营业收入增长率 -13.15% 54.83% 62.18% 20.77% 15.31% 净利润（百万元） 413 923 1,784 2,479 3,043 净利润增长率 -43.90% 123.82% 93.20% 38.98% 22.76% EPS（元） 0.09 0.19 0.35 0.49 0.60 ROE（归属母公司)（摊薄） 3.10% 6.49% 11.24% 13.71% 14.66% P/E 102 46 25 18 15 P/B 3.2 3.0 2.8 2.5 2.2 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-08-25；2021年末股本为47.84亿股，2022年由于发行GDR以及行使超额配售权，股本变为50.94亿股。 当前价：8.83元 作者 分析师：殷中枢 执业证书编号：S0930518040004 010-58452063 yinzs@ebscn.com 分析师：郝骞 执业证书编号：S0930520050001 021-52523827 haoqian@ebscn.com 分析师：黄帅斌 执业证书编号：S0930520080005 021-52523828 huangshuaibin@ebscn.com 分析师：陈无忌 执业证书编号：S0930522070001 021-52523693 chenwuji@ebscn.com 联系人：和霖 helin@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 50.94 总市值(亿元)： 447 一年最低/最高(元)： 5.97/13.94 近3月换手率： 189.48% 股价相对走势 -49%-34%-18%-2%13%08/2111/2103/2206/22格林美沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -7.15 16.80 -12.31 绝对 -9.44 20.58 -28.01 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 12,466 19,301 31,303 37,803 43,590 营业成本 10,389 15,977 25,917 30,682 35,590 折旧和摊销 812 916 1,100 1,268 1,383 税金及附加 67 90 146 177 204 销售费用 54 70 157 185 205 管理费用 550 663 1,096 1,319 1,478 研发费用 489 805 1,315 1,584 1,739 财务费用 516 669 789 1,055 1,133 投资收益 29 187 130 195 228 营业利润 541 1,151 2,230 3,092 3,789 利润总额 535 1,153 2,219 3,092 3,789 所得税 108 192 370 516 632 净利润 427 960 1,849 2,577 3,157 少数股东损益 15 37 65 98 114 归属母公司净利润 413 923 1,784 2,479 3,043 EPS(元) 0.09 0.19 0.35 0.49 0.60 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 854 742 1,039 2,636 3,252 净利润 413 923 1,784 2,479 3,043 折旧摊销 812 916 1,100 1,268 1,383 净营运资金增加 -957 3,106 6,170 4,019 3,930 其他 587 -4,204 -8,015 -5,131 -5,104 投资活动产生现金流 -1,483 -2,973 -2,028 -1,325 -793 净资本支出 -1,425 -3,169 -1,520 -1,520 -1,020 长期投资变化 1,131 1,105 0 0 0 其他资产变化 -1,189 -908 -508 195 228 融资活动现金流 1,693 1,531 6,697 640 -723 股本变化 634 0 310 0 0 债务净变化 -304 1,181 7,624 1,961 782 无息负债变化 154 1,772 2,291 1,484 1,519 净现金流 1,040 -729 5,708 1,950 1,736 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 29,708 34,388 46,013 51,768 56,855 货币资金 4,423 3,683 9,391 11,341 13,077 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收账款 2,546 4,125 6,291 7,751 9,344 应收票据 324 515 814 983 1,133 其他应收款（合计） 242 263 421 506 581 存货 5,813 6,265 7,584 8,982 10,422 其他流动资产 629 679 679 679 679 流动资产合计 15,132 17,008 27,576 33,079 38,528 其他权益工具 44 38 38 38 38 长期股权投资 1,131 1,105 1,105 1,105 1,105 固定资产 9,119 10,228 12,109 12,969 12,991 在建工程 1,673 2,968 1,547 979 632 无形资产 1,764 1,809 1,768 1,729 1,691 商誉 89 85 85 85 85 其他非流动资产 512 875 1,513 1,513 1,513 非流动资产合计 14,577 17,380 18,438 18,689 18,327 总负债 15,622 18,575 28,490 31,936 34,237 短期借款 6,643 5,595 12,449 13,608 13,932 应付账款 499 744 1,207 1,429 1,658 应付票据 3,349 3,529 5,724 6,776 7,860 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 360 527 527 527 527 流动负债合计 13,585 13,899 23,065 25,760 27,561 长期借款 911 3,837 4,587 5,337 5,837 应付债券 498 0 0 0 0 其他非流动负债 167 245 245 245 245 非流动负债合计 2,038 4,676 5,426 6,176 6,676 股东权益 14,086 15,813 17,523 19,832 22,617 股本 4,784 4,784 5,094 5,094 5,094 公积金 5,444 5,528 5,396 5,644 5,948 未分配利润 3,049 3,890 5,357 7,321 9,688 归属母公司权益 13,310 14,228 15,874 18,086 20,757 少数股东权益 776 1,584 1,649 1,747 1,861 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 16.7% 17.2% 17.2% 18.8% 18.4% EBITDA率 15.2% 14.5% 13.1% 14.6% 14.2% EBIT率 8.6% 9.7% 9.5% 11.2% 11.0% 税前净利润率 4.3% 6.0% 7.1% 8.2% 8.7% 归母净利润率 3.3% 4.8% 5.7% 6.6% 7.0% ROA 1.4% 2.8% 4.0% 5.0% 5.6% ROE（摊薄） 3.1% 6.5% 11.2% 13.7% 14.7% 经营性ROIC 3.9% 5.7% 7.1% 9.0% 9.4% 偿债能力 2020 2021 2022E 2023E 2024E 资产负债率 53% 54% 62% 62% 60% 流动比率 1.11 1.22 1.20 1.28 1.40 速动比率 0.69 0.77 0.87 0.94 1.02 归母权益/有息债务 1.38 1.31 0.86 0.89 0.98 有形资产/有息债务 2.86 2.98 2.38 2.43 2.59 资料来源：Wind，光大证券研