煤价弹性犹在，业绩增长可期

山西动力煤龙头，坐拥全球领先单井口矿井。晋控煤业主要从事煤炭生产及销售业务，公司以开采优质动力煤闻名，其煤质具有低灰、低硫、高发热量等特点，广泛应用于发电、建材、玻璃、冶金等行业。公司业务以优质动力煤产销为核心，非煤业务占比小，2021年煤炭收入占比约为97%，毛利润占比约为100%。公司拥有塔山煤矿、忻州窑煤矿和色连煤矿等3座在产矿井，地质储量42.01亿吨、可采储量28.75亿吨，年开采能力3210万吨，权益产能达2223万吨/年。其中，塔山煤矿为全球设计能力领先的单井口井工矿井，其综采放顶煤技术开创了我国特厚煤层综放技术的先例，在单井口产量、工作面单产、人均效率、煤炭回收率、成本利税率等方面已经达到国内一流水平，属于现代化的高产高效矿井。 塔山盈利高涨，色连扭亏为盈。塔山煤矿年核定产能高达2650万吨/年，是公司绝对的主力矿井。2016年供给侧改革以来，塔山煤矿盈利能力逐步趋于稳定，吨煤净利润维持在100元/吨左右。2021年受益于行业高景气，塔山煤矿吨煤净利润同比增长134.8%，达到233.3元/吨。色连煤矿核定产能为500万吨/年，受制于较低的煤炭发热量以及高额的运营成本，近年来持续亏损。公司通过整体托管的方式降低运营成本，优化开采方式以提高煤炭发热量（4000-4300大卡），2021年色连矿实现扭亏为盈，净利润达1.6亿元。预计‘十四五’期间煤炭行业高景气将延续，色连煤矿盈利能力将进一步得到改善。 解决同业竞争，资产注入预期加快。2021年，山西省政府要求省属企业资产证券化率在‘十四五’末达到80%以上。据测算，截至2022年3月末，晋能控股集团资产证券化不足20%，旗下三大集团合计拥有263座煤矿，年产能约为4.04亿吨，存有大量未证券化优质煤矿资产。公司作为晋能控股集团旗下煤炭板块唯一上市主体，在‘十四五’期间有望迎来优质煤矿资产持续、快速注入。2022年4月29日公司宣布重新与晋能控股煤业集团有限公司以及晋能控股集团有限公司签署《关于避免同业竞争的承诺函》，其中指出两大集团煤炭销售活动将委托晋控煤业进行，并确定两大集团煤炭资产在满足注入上市公司条件之日起两年内，启动注入程序。预期集团资产注入晋控煤业，有望加速推进。 长协基准价上调，价格中枢上移带动业绩上涨。发改委于2022年发布《国家发展改革委关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》（以下简称‘通知’），通知指出秦皇岛下水煤（5500千卡）中长期交易价格在每吨570元—770元/吨，长协基准价为675元/吨，较之前基准价535元/吨上调140元。长协价格的上涨，将提振公司销往电厂长协煤的盈利表现，从而带动公司业绩上涨。此外，公司销往水泥企业的煤炭采取更加市场化的定价方式，能够充分享受高煤价带来的业绩增长红利。 盈利预测与估值：预计公司2022-2024年营业收入分别为188.11、199.73、203.62亿元，实现归母净利润分别为49.09、52.31、54.43亿元，每股收益分别为2.93、3. 13、3.25元，当前股价17.48元，对应2022-2024年PE分别为6.0X/5.6X/5.4X，首次覆盖并给予‚买入‛评级。 风险提示：煤炭价格大幅下跌、政策干扰风险、资产注入空间不及预期、研报使用信息数据更新不及时风险。 1、历史沿革及股权结构 晋控煤业（601001.SH）是由晋能控股煤业集团有限公司（原大同煤矿集团有限责任公司，以下简称‘晋能控股煤业’）作为主发起人，于2001年发起设立的股份有限公司。公司是山西省动力煤龙头公司，于2006年在上交所上市。截至2022年3月，晋能控股集团有限公司（以下简称‚晋能控股集团‛）持有晋能控股煤业65.17%股权，晋能控股煤业持有上市公司57.46%股权，公司实际控制人为山西国资委。 2021年晋能控股集团实现煤炭产量3.84亿吨，位居全国第二，晋控煤业为其煤炭板块唯一上市主体。 图表1：2021年晋能控股煤炭产量位居全国第二 图表2：公司股权结构（截至2022年3月末） 图表3：公司历史沿革 2、营收结构及利润来源 2003-2021年营业收入复合增速为13.0%，其中2021年实现营业收入为182.65亿元，同比增长67.5%；2003-2021年毛利润复合增速达12.3%，其中2021年毛利规模达到99.30亿元，同比增长156.9%，创历史新高。 图表4：公司营业收入（百万元） 图表5：公司毛利润（百万元） 煤炭业务为公司主要盈利来源。公司业务包括煤炭、活性炭、高岭土等，其中煤炭业务以动力煤生产为主，主要用于电力、建材行业。 2021年煤炭收入占比约为97%，毛利润占比约为100%，非煤业务占比小，对公司总体业务影响微弱。 图表6：营业收入结构（%） 图表7：毛利润结构（%） 煤炭销售收入和毛利主要来自于塔山煤矿。2021年塔山煤矿实现营业收入157.83亿元，占煤炭总收入89.8%；实现毛利润94.07亿元，占煤炭总毛利润96.5%，塔山煤矿是公司的主要收入、毛利润来源。 图表8：煤炭业务营业收入结构（%） 图表9：煤炭业务毛利润结构（%） 3、煤炭业务 截至2021年末，公司煤炭在产产能3210万吨/年，权益产能2223万吨/年。公司拥有塔山煤矿、忻州窑煤矿和色连煤矿等3座在产矿井，地质总储量为42.01亿吨、可采储量28.75亿吨，年开采能力3210万吨，煤矿综采机械化率为100%，机械化水平高。 图表10：公司煤矿煤质情况（截至2021年末） 图表11：公司煤矿产能情况（截至2021年末） 塔山煤矿为全球领先单井口矿井。塔山煤矿位于大同市区以南30公里，是全球设计能力领先的单井口井工矿井，是由晋能控股山西煤业股份有限公司、大唐国际发电股份有限公司共同投资建立，股权比例分别为72%、28%。矿井于2003年2月开工建设，2008年12月正式投产，井田面积170.8平方公里，初始设计产能1500万吨（后核增至2650万吨），服务年限长达140年，矿井采取‚走向长壁后退式一次采全高综合机械化放顶煤‛工艺，现采工作面煤层厚度约9-29米，属于现代化的高产高效矿井。 托管部分矿井，盈利能力高涨。塔山煤矿为公司主要收入来源，其盈利能力对公司有着重要意义。公司于2019年完成塔山煤矿产能核增，核定产能达到2650万吨/年。供给侧改革以来，塔山煤矿盈利能力逐步趋于稳定，吨煤净利润维持在100元/吨左右。2021年受益于行业高景气，塔山煤矿吨煤净利润同比增长134.8%，达到233.3元/吨。 图表12：塔山煤矿吨煤运营成本（元/吨） 图表13：塔山煤矿吨煤净利润（元/吨） 色连煤矿持续亏损，运营成本高售价低。公司持有色连煤矿51%的股权，该矿井于2009年10月开工建设，并于2019年9月取得竣工验收批复，矿井设计生产能力500万吨/年，配套一座入选能力500万吨/年的选煤厂。煤种以不粘煤为主，长焰煤次之，矿井服务年限达55.1年。 色连矿井自建成起，一直处于亏损状态，2020年亏损达-4.0亿元，主要系煤炭发热量低，煤价较低，新建矿井投入大，借贷造成运营支出较高所致。 图表14：色连煤矿吨煤生产成本以及吨煤售价（元/吨） 托管降本，提质增产。（1）托管降本：2017起公司将色连煤矿矿井和选煤厂进行整体委托运营来降低成本，通过煤炭销售保证现金流，实现银行贷款臵换并逐年归还欠款，优化运营管理模式，从而逐步改善煤矿盈利能力，整体委托模式已逐见成效，亏损状况得到改善。（2）提质增产：色连煤矿通过技术改造以及修建选煤厂，开辟优质煤层，煤质有所提升，所产煤炭热值达到4000-4300大卡。2021年原煤产量621.2万吨，全年实现盈利反转，净利润达1.6亿元。预计‘十四五’期间色连煤矿盈利能力将进一步得到改善。 图表15：色连煤矿托管详情 图表16：色连煤矿原煤产量（万吨） 图表17：色连煤矿净利润（亿元） 低成本优势凸显，盈利能力高涨。公司主力矿区多为托管经营，生产成本较为稳定，2020年公司生产成本同比增长46.1%，主要系营业成本口径发生变化，运费计入营业成本所致。2021年煤炭行业景气度高涨，测算单位归母净利润同比增长349.0%，充分享受煤价上涨红利。 图表18：公司煤炭业务价格与成本情况（元/吨） 4、未来增长点：集团煤炭资源丰厚，资产注入空间广阔 剥离四座亏损煤矿、提高塔山股权比例，稳固主业盈利。公司于2014-2017年先后将同家粱、四老沟、燕子山以及煤峪口四座直属矿山出售，转让对象为控股股东原大同煤矿集团有限公司（晋能控股煤业集团公司）。四座煤矿均为亏损资产，对于公司利润侵蚀严重，剥离后公司仅保留忻州窑煤矿一座直属矿山。2018年公司收购控股股东所持有的塔山煤矿21%的股份，收购后公司持有塔山煤矿72%的股权。 图表19：剥离四座亏损煤矿 收购同忻煤矿，增厚公司业绩。2020年12月公司收购控股股东晋能控股煤业所持同忻煤矿32%的股权。同忻煤矿资产优质，核定产能1600万吨/年，盈利能力较强，2021年净利率为22.3%，约为色连煤矿的2.0倍。 图表20：2021年同忻煤矿盈利对比 图表21：同忻煤矿营业收入（亿元） 图表22：同忻煤矿净利润以及净利率 集团煤炭资源丰厚，资产注入可期。截至2021年，晋能控股煤业集团有限公司（原同煤集团，简称‘晋能控股煤业’）、晋能控股电力集团有限公司（原晋能集团，简称‘晋能控股电力’）以及晋能控股装备制造集团有限公司（原晋煤集团，简称‘晋能控股装备’），三大集团合计拥有251座煤矿（晋能控股煤业数据为截至2021年9月，下同），年产能约为3.97亿吨，煤炭资源储备十分丰富。晋控煤业作为晋能控股集团煤炭板块唯一上市主体，预期公司未来有望获得优质煤炭资产注入。 图表23：晋能控股煤业煤矿情况（2021年末数据） 图表24：晋能控股装备煤矿情况（2021年末数据） 图表25：晋能控股电力煤矿情况（2021年3月末数据） 山西省2017年开始不断推进国企改革进程，鼓励企业提高国有资产证券化水平，并于2021年2月在山西省省属企业‘一企一策’考核签约大会上，提出‘十四五’期间省属企业资产证券化率达到80%以上。 截至2022年3月，晋能控股集团资产证券化不足20%，可证券化资产充足、空间广阔。 图表26：山西省国企改革进程 图表27：晋能控股集团资产证券化情况（2022年3月末） 优质资产注入在望，盈利能力提升在即。根据公司公告，2021年晋能控股电力、晋能控股装备、晋能控股煤业煤炭板块毛利率在50%以上，其中晋能控股煤业、晋能控股装备高于晋控煤业的55.90%，煤矿资产较为优良。伴随集团资产证券化进一步推进，晋控煤业有望获得优质煤矿资产注入。 图表28：2021年三大集团原煤产销量规模远高于晋控煤业 图表29：晋能控股旗下煤炭板块盈利能力对比（2021年数据） 5、资本支出与股东回馈 资本支出规模预计仍将维持低位。2010年以来晋控煤业资本支出规模呈现逐年下降趋势，近五年平均支出规模约7.0亿元。截至2021年，公司在建工程未来所需投资额约为26.7亿元，整体支出规模有限，年均支出规模预计仍将维持低位。 图表30：2005-2021年公司资本支出情况（百万元） 图表31：截至2021年底主要在建项目 图表32：2006-2021年公司现金分红情况一览 6、盈利预测与估值 盈利预测的核心假设： 1）产量方面，考虑公司承担增产保供任务，部分煤矿具备核增潜力，以及2022年3350万吨煤炭生产目标，我们预期2022/23/24年产煤炭产量为3500.0/3650.0/3650.0万吨。 2）参照历年数据，假设公司煤炭产销率为86.8%。 3）价格方面 ， 参照秦皇岛动力煤平仓价以及年度长协价 ， 假设2022/23/24年煤炭售价为600.5/612.6/624.8元/吨。 图表33：2022-2024年煤炭业务预测