招商银行2022年中报点评：不良生成率先回落，存贷结构逐步修复

投资建议：长期看，招行大财富管理价值循环链模式有望穿越周期、厚积薄发，未来带动手续费收入及低成本存款持续增长；但房地产行业风险出清仍需时日，叠加国内疫情反复，短期资产质量承压，调整2022-2024年净利润增速预测为13.38%、13.76%、14.02%，对应EPS为5.23(-0.02)、5.95(-0.05)、6.78(-0.13)元/股，对应BVPS为32.80(+0.09)、37.18(+0.05)、42.18(-0.06)元/股。维持目标价68.23元，对应2022年2倍PB，维持增持评级。 22Q2营收增速稍显逊色，利润增速略超预期。Q2招行信贷投放边际回暖，带动生息资产规模扩张提速，但净息差环比下行14bp，降幅超出预期。同时受资本市场波动及去年同期高基数影响，非息收入表现欠佳，使得营收稍显逊色。在此基础上，利润释放弹性主要由拨备少提和税收减少贡献。 22Q2各项资产质量指标继续承压，但不良生成率边际回落，总体保持稳健。经济复苏缓慢、房地产风险上升及局部地区疫情对零售贷款业务的影响，仍是资产质量承压的主要原因。 22Q2财富管理业务增速有所放缓，但长尾客户AUM增速边际提升。 风险提示：经济走势、消费复苏弱于预期；房地产业务风险暴露超出预期；零售3.0战略推进不达预期。 业绩概述：招商银行2022上半年营业收入、拨备前利润、归母净利润同比增速分别为6.1%、5.8%、13.5%，其中Q2单季营业收入、拨备前利润、归母净利润同比增速分别为3.7%、2.9%、14.6%。不良率、拨备覆盖率分别较Q1末上升1bp、下降8.6pct至0.95%、454.1%。整体业绩增速和资产质量表现符合预期。 图1：2022H招行营收及利润增速驱动因子拆分 1.营收增速稍显逊色，利润增速略超预期 22Q2招行营业收入同比增长3.7%，略低于预期。利息净收入方面，22Q2信贷投放边际回暖带动生息资产规模扩张提速；但净息差环比下行14bp，降幅超出预期，拖累利息净收入同比仅增6.8%。非息收入方面，受资本市场波动及去年同期高基数影响，手续费及佣金净收入和其他非息收入分别同比下滑1.4%、微增0.4%，使得营收增速稍显逊色。 22Q2招行归母净利润同比增长14.6%，小幅超出预期。营收增速偏低下，利润释放弹性主要由拨备少提和税收减少贡献。22Q2招行信用减值损失同比减少6.5%，但主要是非信贷类资产减值损失同比少提36.6%，贷款减值损失同比增长了39.9%。行业性经营承压下，公司业绩释放并未以放松拨备为代价。而税收减少则主因22Q2招行为提高资金使用效率、增配了免税债券投资所致。 表1:2022Q2招行营收及利润增速概览 2.存贷款结构边际修复，但息差降幅超出预期 22Q2招行贷款较年初增长6.5%，信贷总量已实现同比多增，但结构上零售信贷修复仍需时日。上半年招行新增贷款3,618亿元，同比多增79亿元；其中Q2新增贷款1,737亿元，同比多增1,032亿元，投放总量已率先修复。但结构上仍以对公为主，受疫情反复冲击和房地产市场下行影响，居民消费意愿疲弱；Q2公司口径增量贷款中零售仅占37%，带动零售贷款存量占比较Q1进一步下降0.6pct至54.3%。 不过Q2新增贷款中，信用卡及消费贷占比分别为17.7%、7.4%，边际上已开始改善。预计下半年随着疫情防控好转、居民消费恢复及稳房地产政策见效，零售贷款增长有望好于上半年，带动贷款结构有所优化。 表2:2022Q2招行信贷总量已实现同比多增，但结构修复仍待时日 22Q2招行存款同比增长17.7%，增速较Q1进一步提高3pct。结构上延续定期化趋势，上半年活期存款日均余额占比为62.61%，较2021年下降2.37pct；但Q2边际已有改善迹象，随着6月江浙沪地区解封复工，企业资金活化率明显提升，对公活期存款贡献了增量的40%。居民端受资本市场震荡影响，仍有部分投资向定期储蓄转化。 表3:2022Q2招行存款同比增长17.7%，企业存款活化率边际提升 22Q2招行净息差为2.37%，同比下降9bp，环比22Q1下降14bp，下行幅度超出预期。具体看，除负债结构中存款占比提升外，22Q2资产结构和定价、负债成本均作用于息差收窄： 资产结构：22Q2资产端贷款占比较Q1下降0.2pct，虽然Q2贷款投放恢复较快，但存款增速更快。为提高资金利用效率，除用存款置换部分同业负债外，招行还增配了债券类金融投资，使得贷款占比被动降低。同时贷款内部，收益率相对较高的零售贷款占比也边际下降，进一步拖累资产收益率下行。 资产定价：受制于融资需求不足叠加LPR下调，各类新发放贷款定价均有所下降，对公及票据利率降幅更大。而资金市场利率保持低位，Q2债券投资和同业资产收益率也边际有所下降。 负债成本：22Q2招行存款付息率环比提高6bp至1.52%，一方面因为活期存款占比下降，另一方面则因付息率较高的零售定期存款占比提高，且居民投资向定期储蓄转化时，多会选择付息率较高的产品，进而抬升了零售定期存款整体付息率。此外，招行通过多种举措强化活期存款吸纳能力，也使得对公及零售活期存款付息率有所上升。22Q2同业负债利率进一步下行，但招行占比不高、受益有限，整体负债端成本边际表现弱于同业。 表4:2022Q2招行净息差环比Q1收窄14bp 3.财富管理收入增速持续低迷 22Q2招行手续费及佣金净收入同比下滑1.4%，主要受财富管理业务收入同比下滑4.2%拖累。其中，代理信托收入下降50.6%，主因房地产风险持续暴露带动相关信托产品投资风险上升，招行主动调整业务方向、降低相关非标产品代理量；代理基金收入下降26.7%，继续受资本市场低迷影响，但降幅已较Q1有所收窄。而代理理财和代理保险收入均实现较快增长，主要得益于客户避险情绪及低风险投资需求上升。广义口径下的大财富管理相关收入，总体表现出较强韧性，Q2同比增长1.4%。 表5:2022Q2招行财富管理收入增速承压 22Q2招行零售客群经营及财富管理业务持续推进，受经济环境及疫情反复影响增速边际放缓，特别是金葵花及以上客群。但边际重视“中产客群”的经营策略成效显著，长尾大众客群AUM增速进一步提升至21.7%；同时财富产品持仓客户数达4,075万户，较年初增长7.84%，占零售客群的比例较年初提升1.1pct至22.9%。 表6：2022Q2招行零售客群经营及财富管理业务持续推进 4.资产质量指标承压，但不良生成率回落 22Q2招行资产质量指标继续承压，但波动幅度较Q1减小，不良生成率回落，总体仍保持稳健。受经济环境、房地产风险上升及局部地区疫情对零售贷款业务的影响，22Q2招行不良率、关注率、逾期率，分别较Q1末上升1bp、5bp、7bp，拨备覆盖率较年初下降8.6pct至454.1%，资产质量略有波动。 但22Q2不良生成率已较Q1回落5bp至1.11%，单季新生成不良贷款152.7亿元，环比减少1.7亿元；处置不良贷款132.8亿元，环比减少5.8亿元，因不良处置规模小于不良生成，故资产质量指标有所波动；拨备方面，22Q2贷款减值损失同比增加39.9%，因不良余额上升，拨备覆盖率环比有所下降。预计招行资产质量指标边际变化最差的时点已经过去，但后续改善仍有赖于宏观经济复苏和地产行业风险化解。 表7:2022Q2招行资产质量指标边际波动 表8:2022Q2招行不良生成率已有所回落 表9:2022Q2招行各项贷款不良、关注及逾期率 具体看招行房地产领域，22Q2对公涉房敞口环比压降、零售小幅微增： 对公条线，承担信用风险和不承担信用风险的涉房敞口分别较Q1末减少了237.5亿元、619.8亿元，对应降幅4.6%、16.4%。其中房地产贷款（公司口径）减少了100.6亿元，占总贷款的比例下降39bp至6.35%；但对应不良率较Q1上升38bp至2.95%，不良贷款余额较Q1增加10.9亿元至104.8亿元。考虑到公司房地产贷款客户和区域结构保持良好，拨备计提充分，虽然行业回稳仍需一定时间周期，但公司整体风险处在可控区间。 零售条线，22Q2末(公司口径)按揭贷款不良率为0.27%，与Q1持平；关注率、逾期率分别较Q1上升8bp、4bp至0.63%、0.34%，均处于较低水平。且关注率上升主要是受外部风险信号影响的非逾期贷款增加导致，关注余额中非逾期占比超过八成，预计后续随着“保交楼”推进落实，形成不良的概率较低。 此外，公司按揭贷款加权平均抵押率为33.28%，在上半年新发放按揭贷款及期末存量按揭中，位于一二线城市的资产占比分别为88.44%、86.29%，多数城市房价预期仍较为稳定，抵押物充足且稳中向好，整体业务安全边际较高。 表10:2022Q2招行对公房地产领域信用敞口环比降幅显著 5.投资建议 展望2022年，招行营业收入有望实现大个位数增长，归母净利润则预期将延续中报两位数增长。具体看，营收端： 利息净收入：宽信用政策持续发力，以量补价的逻辑有望全年延续，且对于零售型银行下半年预期好于上半年。但息差预计持续承压，一方面，受制于经济复苏斜率和有效信贷需求疲弱，叠加房地产行业风险及其外溢性，LPR或会进一步下行，新发放贷款利率和存量贷款重定价共同压低银行资产收益率。虽然招行可通过贷款占比、零售贷款占比修复改善资产结构，但预计只能部分对冲。另一方面，招行负债端存款传统优势突出，边际改善空间有限、易上难下。综合后，预计息差表现或弱于过往负债端一般的银行。 手续费及佣金净收入：尽管22Q3代销基金及信托收入或仍将同比下滑，但大财富管理相关收入增长表现出一定韧性.且随着经济活性复苏，银行卡及其他收入增速有望边际提升，支撑手续费收入增速见底回升。 综合后，营收端有望实现大个位数增长。在此基础上，招行成本收入比预计将保持平稳，不良生成率有望随着经济复苏和房地产行业纾困回落至较低水平。在各类资产拨备计提充分的背景下，通过信用成本下行，赋能业绩释放弹性。 长期仍看好招行零售3.0战略，大财富管理价值循环链发展模式有望穿越周期、厚积薄发，未来带动手续费收入及低成本存款持续增长；但房地产行业风险出清仍需时日，叠加国内疫情反复，短期资产质量承压，调整2022-2024年净利润增速预测为13.38%、13.76%、14.02%，对应EPS为5.23(-0.02)、5.95(-0.05)、6.78(-0.13)元/股，对应BVPS为32.80(+0.09)、37.18 (+0.05)、42.18(-0.06)元/股。维持目标价68.23元，对应2022年2倍PB，维持增持评级 6.风险提示 1.经济走势、消费复苏弱于预期； 2.房地产业务风险暴露超出预期； 3.零售3.0战略推进不及预期