DTC促收入增长超预期，疫情影响净利略有下滑

公司公布22H1业绩：收入259.7亿元/yoy+13.8%、归母净利35.9亿元/yoy-6.6%。分产品看 ， 鞋类/服装/配饰收入分别同比+25.8%/+6.1%/+9.4%、 收入分别占比42.8%/54.1%/3.1%。分渠道看，电商/线下收入分别同比+20.6%/+11.3%、收入分别占比28.9%/71.1%。22H1毛利率同比-1.2pct至62%（主因FILA毛利率下滑）、经营利润率同比-3.6pct至22.3%（安踏/FILA经营利润率分别同比-1.1/-6.5pct）、但环比均有改善，合营公司AS Holding收入+21%、分占亏损1.8亿元/同期亏3.5亿元。22H1存货周转天数同比+28天至145天、主因主品牌DTC转型将部分批发存货转回公司以及上半年疫情影响销售，经营活动现金流净额49.79亿元/yoy-21%、净现金121.57亿元、账上资金充沛。 安踏品牌：DTC拉动收入和毛利率提升、但经营利润率有所下滑。22H1安踏品牌收入133.6亿元/yoy+26.3%/占比51.5%。1）按模式分，22H1DTC/电商/批发收入分别同比+79.3%/+26.6%/-34.1%，分别占安踏品牌的49.7%/34.2%/16.1%，DTC持续推进下该模式收入快速增长、电商受疫情影响相对较小保持较快增长、批发受转型及疫情影响呈收缩。 2）门店方面，截至22H1安踏品牌门店9223家（大货6660+儿童2563家、DTC6600+批发2623家），较21H1末净关565家（大货457&儿童108家）、同比-5.8%。3）盈利方面，22H1安踏品牌毛利率同比+2.3pct至55.1%、经营利润率同比-1.1pct至22%，毛利率提升主要来自高毛利DTC占比提升贡献、经营利润率下滑则主因DTC转型下直营占比提升、零售相关开支增加。 FILA：疫情影响收入基本持平、盈利能力承压。1）收入端：22H1FILA收入107.8亿元/yoy-0.5%/占比41.5%，收入小幅下滑主因FILA门店系全直营且主要分布在一二线城市，上半年受疫情封控影响较大（闭店率最高达30%）。分渠道看：线上表现较好、22H1大货/kids线上增速行业领先，线下门店外延同比+2%（FILA门店2021家、较21H1末净开42家）、估计店效有一定下滑，目前大货店效80万元/月以上、fusion店效50万元/月。2）盈利端，22H1FILA毛利率同比-3.7pct至68.6%、经营利润率同比-6.5pct至22.5%，主因疫情影响流水、原材料成本上升拖累毛利率，直营门店相关费用刚性拖累经营利润率水平。3）进行产品结构调整：22H1大货鞋类收入同比+15%以上、kids运动鞋服占比继续提升、fusion女性鞋服占比升至50%左右。4）从高速增长转向高质量增长，中长期看，FILA维持400-500亿元收入目标不变，经营利润率有望保持在25%以上。 其他品牌：强化高端定位，疫情环境下保持强劲增长。22H1其他品牌收入18.3亿元/yoy+29.9%/占比7%，全年维持30%+增长指引。1）迪桑特：成功布局顶级专业滑雪和高尔夫产品矩阵，22H1在一线城市大规模封城状态下全渠道流水同比增长30%+，其中线上流水同比增长5%，我们估计线下流水至少增长30%+、其中约20%增长来自开店贡献（门店182家、较21H1末净增31家），品牌店效较高、达120万元/月。我们预计迪桑特将保持高端定位、稳步开店扩张、2023年销售规模有望近50亿元。2）可隆：引领轻户外、发力新女性、强化高定位，22H1收入同比增长+35%、女性产品流水增长50%+，店效达到50万元/月以上。截至22H1末门店153家、较21H1末净减4家。未来将坚持高端定位、建立露营&徒步&女子产品矩阵、强化消费者体验，打造高质量千万元店铺。 3）盈利方面，22H1其他品牌毛利率同比+3.8pct至74.2%、经营利润率同比+0.6pct至21.6%，高端定位下利润率水平维持稳健、略有提升。 盈利预测与投资评级：安踏体育为国内运动服饰龙头，22H1受疫情冲击终端流水增长放缓、单Q2主品牌及FILA流水小幅下滑。从报表端看，得益于DTC持续推进、上半年收入保持较快增长，净利端小幅下滑。22/07-08以来随着国内疫情影响减弱，集团流水恢复至双位数增长，在疫情形势维持稳定情况下下半年表现有望超过上半年。全年来看，我们预计安踏品牌、FILA、其他品牌收入分别有望实现同比20%+、中高单位数（下半年双位数增长）、30%+增长。AmerSports随协同调整到位，全年有望首次贡献1亿元+正利润。考虑DTC对收入拉动超预期，我们将22-24年收入预期从541/648/770亿元小幅上调至566/684/813亿元、将归母净利润从80.9/101.4/11.6亿元调整至80.4/103.0/123.5亿元，EPS分别为2.96/3.79/4.55元/股，对应PE27/21/18X，维持“买入”评级。 风险提示：疫情封控持续影响消费、行业竞争加剧等。 表1：22H1安踏体育收入/门店/毛利率/经营利润率按品牌、渠道、品类拆分情况 表2：安踏体育各品牌季度流水表现