业绩好于预期来自DTC贡献

为43%/54%/3%、同比提高4.1/-3.9/0.2PCT。 净利率下降主要来自毛利率下降 、销售和管理费用率上升及所得税率上升。（1）毛利率下降主要来自FILA。22H1公司毛利率为62.0%、 同比下降1.2PCT， 其中安踏/FILA/其他品牌毛利率分别为55.1%/68.6%/74.2%、同比提高2.3/-3.7/3.8PCT。（2）OPM下降主要由于DTC模式转型以及经营开支占比增加。 22H1经营溢利率为22.3%、同比下降3.6PCT，安踏/FILA/所有其他品牌经营溢利率分别为22.0%/22.5%/21.6%、同比下降1.1/6.5/-0.6PCT。安踏分部经营溢利率下降，主要由于在中国大陆持续进行DTC模式转型，店铺层面租赁费用及员工成本增加。（3）22H1公司归母净利率为13.82%、同比下降3.01PCT；剔除合营公司亏损，公司归母净利率为14.50%、同比下降3.85PCT。22H1公司销售/管理/财务费用率分别为36.35%/6.55%/0.08%、同比提高3.22/0.91/1.10PCT。销售费用大幅提升主要受DTC转型影响，22H1广告及宣传开支/收入为10.3%、同比上升0.9PCT。22H1合营公司亏损为1.78亿元、较21H1亏损大幅缩小（亏损3.46亿元）。公司实际税率为28.5%、同比上升1.5PCT，上升主要由于若干中国大陆附属公司未有确认尚未使用的税务亏损所产生之税务影响所致。公司其他净收入为8.21亿元，其中主要为7.19亿元政府补助金，同比增加142.18%。 关注去库存进展。22H1末公司存货为81.92亿元、同比增长52.30%、较年初下降7.17%，存货周转天数为145天、同比增加28天，主要由于受疫情及DTC转型所影响，整体库存水平上升所致，目前安踏库销比为5；应收账款为30.38亿元、同比下降6.15%，应收账款周转天数为22天、同比下降6天；应付账款周转天数为53天、同比增加9天，主要由于受疫情影响与供应商结算流程较慢所致。 投资建议 我们预计：（1）下半年主品牌、FILA收入有望恢复至两位数增长，主品牌叠加引领计划、有望实现20%以上增长；2）净利端：下半年折扣率有望好于上半年，同时由于去年下半年存在冬奥会投入，今年下半年仍存在控费空间。3）AMER有望贡献利润，KOLON和迪桑特有望保持30%以上增长。维持2022/2023/2024年收入元对应PE为22/18/15X，维持“买入”评级，中长期看好公司份额提升、品牌运营能力以及迪桑特、KOLON等加速成长。 风险提示 疫情发展的不确定性，PPA摊销影响；库存高企风险；多品牌运营不及预期风险；系统性风险。