敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 1 页 共 4 页 证券研究报告 中升控股（0881.HK）年报点评 业绩好于预期，售后+增值服务进一步贡献业绩 2020.03.22 刘伟浩(分析师) 电话： 020-88832824 邮箱： liuweihao@gzgzhs.com.cn 执业编号： A1310517040001 事件： 2020年3月20日公司公布19年年报，2019年公司实现营收1240.4亿元，同比增15.1%；归属股东净利润为45.02亿元，同比增23.8%。 点评：  业绩理想，毛利率和净利率上升受益于毛利结构进一步优化，经济规模优势体现在三费费率下降 在19年国内车市下行的背景下，公司整体业绩理想，19年毛利率和净利率分别同比增0.05/0.25个点至9.26%和3.63%，主要受以下因素影响：1）公司扩张42家店或13.2%至360家店，新车销量同比增10.6%至45.57万台带动新车收入同比增13.9%至1062亿元，而售后收入更同比增22.9%至178.4亿元，占比提升0.9个点至14.4%；2）19年毛利同比增15.8%至114.9亿元，受益于售后毛利同比增21.8%至86亿元，占毛利比重提高3.7个点至74.9%，而售后毛利率为48.2%，处于公司认为稳定的48-49%范围；新车毛利率虽然同比降0.4个点至2.7%，但19H2已环比回升0.11个点至2.77%；3）增值服务收入同比增20%至28.9亿元，占总毛利（新车+售后+增值）比例提升0.6个点至20.1%；4）库存管理能力提高，周转天数同比降0.8至30.4天，而三费费率同比降0.1个点至6.66%，其中销售和管理费用率分别降0.02和0.06个百分点至3.98%和1.56%，而财务费用率同比减少0.02个点至1.12%，主要是有息负债降低及优化融资渠道组合等所致。  豪车贡献提高且销量保持高速增长，加上品牌组合持续优化，预计将进一步受益豪车市场逆势增长，增速有望维持双位数 公司豪车贡献进一步增加，19年销量同比增18.4%至22.8万台，占比提升3.3个点至50.04%，首次豪车销量高于中高端销量，收入占比也同比增1.3个点至71%。公司品牌结构进一步优化，19年豪车门店同比增33家或18.9%至208家，占比提高2.8个点至57.8%，其中奔驰/奥迪/雷克萨斯分别增加8/5/3家店，而公司豪车收入占比排名前四的奔驰/雷克萨斯/奥迪/宝马，在国内19年销量增速分别为4%/24.9%/4.2%/13.1%，占公司收入比例为29.3%/14.9%/9.5%/9.1%，随着公司持续自建及并购豪车店，将进一步受益于豪车市场渗透率提高，预计今年豪车销量增速有望维持双位数增长。  售后+增值服务占总毛利~80%，占比持续提高将有助增强业绩稳定性 公司售后及增值服务贡献明显，售后收入增速已连续4年保持>20%，受累计客户保有量持续上升、售后精细化管理能力提高以及豪车入场台次占比增加至~53%所带动，而售后和增值服务占总毛利比重首次达到~80%，使得公司毛利结构进一步优化。19年零服吸收率同比增7.1个点至104%，加上透过提高客户保留度至>80%，增值服务利润贡献持续增加（受金融渗透率提升3.4个点至52.7%以及二手车交易量同比增30%带动），预计随着公司售后及增值服务占比逐步提高，将增加公司抗周期性和抗风险能力，降低受新车毛利率波动的影响，有助稳定毛利率，提高业绩可预见性，为长远增长提供保障。 强烈推荐（维持） 现价（港元）： 24.6 目标价（港元）： 30.6 股价空间： 24.4% 汽车行业 业指数走势 股价表现 涨跌(%) 1M 3M 6M 中升控股 恒生指数 -21.66 -17.54 -19.21 -18.18 -0.61 -13.73 基本资料 总市值（亿港元） 558.84 总股本（亿股） 22.72 流通股比例 100% 资产负债率 64.8% 大股东 Huang Family Settlement 大股东持股比例 21.4% 相关报告 广证恒生汽车行业-点评报告-中升控股(0881.HK)-品牌结构+扩张带动销量，售后提升增强业绩稳定性-20190812 广证恒生汽车行业-深度报告-中升控股(0881.HK)-持续扩张驱动收入增长，售后毛利增强业绩稳定性-20190801 广证恒生汽车行业-点评报告-中升控股(0881.HK)-品牌组合逐渐优化，售后及增值收入贡献增加-20190326 数据支持：朱俊谦 -40%-20%0%20%40%60%80%100%2019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-03中升控股恒生指数 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 2 页 共 4 页 证券研究报告 中升控股（0881.HK）年报点评  盈利预测与估值 我们预期疫情对公司全年业绩影响有限，主要是疫情实际影响天数少于1个月以及是在淡季期间，而公司经销店在3月已迅速恢复，预计豪车需求在疫情后将逐步恢复。随着公司豪车入场台次占比、售后及增值服务管理能力提高，预计占总毛利比例将持续提升，毛利结构将持续优化，受车市波动影响将进一步减少，并加强业绩稳定性，为长远增长提供保障，我们预计公司2020-2022年的EPS分别为2.66、3.38、4.18 港元，20-21年EPS较上期增加2.7%和9%。按照我们对20年预测，给予公司11.5倍P/E估值，调高目标价至30.6港元，维持给予“强烈推荐”评级。  风险提示：汽车销量不及预期；同行竞争引致价格战；新开店和收购进展低于预期；汽车行业和经济下行压力增加等。 主要财务指标（亿元） 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 1240.43 1377.41 1543.36 1701.31 同比(%) 15.1% 11.0% 12.0% 10.2% 归母净利润 45.02 53.92 68.60 84.79 同比(%) 23.8% 19.8% 27.2% 23.6% 毛利率（%） 9.3% 9.9% 10.5% 11.2% 每股收益(港元) 2.22 2.66 3.38 4.18 P/E 11.1 9.3 7.3 5.9 fWcZuZpZmXlWnV8ZMBnNoP6M8Q8OpNoOpNoOfQnNoNjMpNnO6MmNnOwMnRtNwMoPsR 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 3 页 共 4 页 证券研究报告 中升控股（0881.HK）年报点评 附录：中升控股利润表预测（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 107,736 124,043 137,741 154,336 170,131 营业成本 -97,813 -112,555 -124,156 -138,105 -150,980 毛利 9,923 11,488 13,585 16,231 19,150 其他收入 2,561 3,110 3,650 4,275 4,934 销售费用 -4,311 -4,939 -5,854 -6,544 -7,248 管理费用 -1,745 -1,940 -2,259 -2,547 -2,824 营业利润 6,428 7,718 9,122 11,416 14,012 财务费用 -1,231 -1,391 -1,529 -1,759 -2,076 应占控制实体损益 3 -1 1 2 2 除税前溢利 5,201 6,327 7,594 9,659 11,939 所得税 -1,505 -1,807 -2,168 -2,760 -3,417 净利润(含少数股东权益) 3,695 4,520 5,426 6,898 8,522 少数股东损益 59 18 34 39 43 归属股东净利润 3,637 4,502 5,392 6,860 8,479 数据来源：公司公告，Wind，广证恒生 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 4 页 共 4 页 证券研究报告 中升控股（0881.HK）年报点评 分析师简介 刘伟浩：广证恒生汽车行业分析师，中山大学工商管理硕士，浙江大学工业设计、计算机科学与技术双学士。具有A股和港股跨市场的研究经验，8年买方投研经验。2016年加入广证恒生。 广证恒生： 地 址：广州市天河区珠江西路5号广州国际金融中心4楼 电 话：020-88836132，020-88836133 邮 编：510623 股票评级标准： 强烈推荐：6个月内相对强于市场表现15%以上； 谨慎推荐：6个月内相对强于市场表现5%—15%； 中 性：6个月内相对市场表现在-5%—5%之间波动； 回 避：6个月内相对弱于市场表现5%以上。 分析师承诺： 本报告作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰、准确地反映了作者的研究观点。在作者所知情的范围内，公司与所评价或推荐的证券不存在利害关系。 重要声明及风险提示： 我公司具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供广州广证恒生证券研究所有限公司的客户使用。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证该信息未经任何更新，也不保证我公司做出的任何建议不会发生任何变更。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或询价。在任何情况下，我公司不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的担保。我公司已根据法律法规要求与控股股东（中信证券华南股份有限公司）各部门及分支机构之间建立合理必要的信息隔离墙制度，有效隔离内幕信息和敏感信息。在此前提下，投资者阅读本报告时，我公司及其关联机构可能已经持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，或者可能正在为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。法律法规政策许可的情况下，我公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。我公司的关联机构或个人可能在本报告公开前已经通过其他渠道独立使用或了解其中的信息。本报告版权归广州广证恒生证券