业绩超预期来自贬值贡献，外销利润率提升

23H1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为8.60/0.97/0.95/2.07亿元，同比下降0.8%/14.3%/13.7%/-322.1%；23Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为5.17/0.68/0.70亿元，同比下降4.3%/10.8%/11.7%，22Q2是去年疫后露营需求最为受益、公司业绩基数最高的单季，而23Q2在高基数下实现利润降幅收窄、业绩超我们预期，我们分析主要受益于贬值贡献及客户结构变化、导致外销利润率超我 们预期。经营性现金流净额同比大幅增长主要由于存货下降。 分析判断: 内销Q2高基数下实现增长已属不易、线下好于线上，但价格战下利润率仍未改善。（1）23Q2内销为2.72亿元，同比增长7.51%，其中大牧收入2.57亿元、同比增长6.9%，线上/团购收入为1.23/1.34亿元、同比增长4.6%/9.0%。小牧收入0.15亿元、同比增长19.8%，直营/加盟收入分别为0.05/0.10亿元、同比增 长-8.3%/41.2%。我们估计，Q2内销净利率为6%，相较Q1变化不大，价格战下盈利仍承压。（2）2023H1年内销收入为4.28亿元，同比增长23.59%，其中大牧（线上+团购）/小牧（直营+加盟）收入分别为3.93/0.33亿元、同比增长7%/25%。大牧线上/团购收入分别为1.79/2.13亿元、同比增长22%/27%；小牧直营/加盟收入分别为0.10/0.23亿元、同比增长-17%/22%（直营店数/半年店效分别同比下降15%/2%至22家/44万元，加盟店数/半年店效分别增长-2%/25%至182家/13万元）。 外销市场去库存下承压，降幅环比收窄。2023H1年外销收入为4.32亿元，同比下降16.54%；23Q2外销收入为2.43亿元、同比下降14.04%，降幅较Q1环比改善。但受益于贬值贡献，我们估计Q2外销净利率为20%，同、环比均提升9PCT，上半年外销净利率为16%。 外销业务毛利率上升，销售费用大幅提升，净利率承压主要来自内销。（1）23H1公司毛利率为28.39%、同比 提 升1.12PCT； 从 内 销 市 场 看 ， 小 牧 直 营/小 牧 加 盟/大 牧 线 上/大 牧 线 下 毛 利 率 分 别 为55.82%/30.85%/34.86%/24.98%、同比下降-3.84/2/4.58/7.13PCT，线上/线下毛利率分别为34.95%/26.76%、同比下降4.47/6.61PCT；从外销市场看，外销毛利率为26.57%、同比提升5.07PCT，我们判断主要来自贬值贡献及客户结构变化、即高毛利客户Q2发货占比提升。23H1公司归母净利率为11.28%、同比下降1.77PCT，归母净利率增幅低于毛利率主要由于：1）销售/管理/研发/财务费用率提升3.23/0.40/-0.29/0.17PCT，销售费用率大幅提升主要由于自主品牌投入的电商、品牌推广费用增加，增加咨询费及人工成本推升管理费用增长；2）所得税率下降0.56PCT，主要受递延所得税大幅减少；3）公允价值变动净收益占比提升0.20PCT，其中衍生品价值变动收益同比增加0.11亿元；4）减值损失占比下降0.19PCT；5）营业外净收益占比下降0.17PCT；6）其他收益、投资净收益及资产处置收益合计占比下降0.09PCT；7）税金占比提升0.08PCT。（2）23Q2公司毛利率为29.65%、同比提升1.30PCT，归母净利率为13.18%、同比下降0.97PCT，净利率增幅低于毛利率主要由于销售费用大幅提升。23Q2净利率环比提升4.77PCT，我们分析其中毛利率环比提升3.15PCT，推算大牧/外销毛利率环比提升-0.84/6.72PCT，我们判断外销毛利率 提升 主要由 于人 民币 贬值 贡献，此 外公 允价值 变动 净收 益 占 比 提 升1.75PCT。138259 存货同比微降，产成品占比提升。2023H1公司存货为5.30亿元、同比减少0.96%，其中原材料/在产品/产成品占比为7%/21%/71%、同比提升-10/3/7PCT。存货周转天数为179天、同比增加27天；应收账款为1.89亿 元、同比下降26.96%，应收账款周转天数为31天、同比下降5天；应付账款为2.10亿元、同比下降13.88%，应付账款周转天数为55天、同比下降7天。 投资建议 我们分析，尽管上半年净利率超出我们预期，但考虑：（1）内销净利率仍承压，虽然最坏时候已过，但考虑双十一等大促影响，预计下半年仅为小幅提升；（2）虽然贬值有贡献，但外销收入端依旧承压。维持此前盈利预测，23-25年收入预测16.25/20.18/24.91亿元，归母净利1.50/2.02/2.54亿元，EPS2.24/3.03/3.81元，2023年8月29日收盘价41.24元对应23-25年PE分别为18/14/11X，维持“买入”评级。 风险提示 露营渗透率提升低于预期，露营地供给不及预期，系统性风险。 唐爽爽：唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，12年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名，2013年Wind金牌分析师第4名，2014年第一财经最佳分析师第4名，2015年华尔街见闻金牌分析师第1名，2021/2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第1/2名，2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。