业绩超预期来自毛利率提升贡献

2023H1年公司实现收入/归母净利/扣非归母净利/经营活动现金流分别为111.99/16.79/16.63/27.67亿元、同比增长17.7%/31.6%/31.2%/109.2%，较21H1增长10.5%/1.7%/4.7%/9.2%。经营性现金流净额高于归母净利主要由于存货减少。 2023Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为55.17/8.76/8.71亿元、同比增长28.2%/58.5%/61.1%，较21Q2增长18.9%/8.4%/15.4%，Q2环比实现增长加速，净利率提升来自毛利率提升贡献。 分析判断: 线下业务实现高增，直营店效大幅提升。（1）分品牌来看，2023H1公司主品牌/团购定制/其他品牌营收分别为86.45/10.93/10.64亿元，同比增长16.73%/24.56%/18.12%；主品牌共6006家（直营/加盟及联营：1155/4851家），上半年净开64家（直营/加盟净开101/-37家）、同比增长5.04%；（2）分渠道来看，1）2023H1公司线上/线下业务营收分别为15.05/92.97亿元，同比增长9.85%/18.97%。公司在抖音、快手等线上渠道打造全新矩阵账号。5月，快手电商团队打造爆款联名T恤，荣登平台T恤类目第一。“6.18”期间，品牌荣登抖音品牌男装、快手品牌男装、抖音商城等多项排名第一，实现品销双赢；2）2023H1公司直营/加盟及其他收入分别为23.20/73.89亿元，同比增长55.78%/8.38%；23H1直营/加盟门店分别为1688/6524家，上半年净关7家（直营/加盟分别净开110/-117家）、同比增长34.1%/1.0%。推算半年直营/加盟店效分别为137/113万元、同比增长16%/7%，相较于21H1增长22%/-5%。我们分析，直营店效提升除受益于疫后线下消费恢复正常外，还受益于公司调整优化商业步行街门店选址，提升购物中心、商超等直营门店占比。（3）单季来看，23Q2公司主品牌/团购定制/其他品牌营收为38.26/7.36/5.69亿元，同比增长22%/29%/37%；Q2线上/线下收入分别为8.73/42.59亿元，同比增长5%/29%；直营/加盟及其他收入分别为10.84/33.11亿元，同比增长66%/14%，均回到疫情前水平。 主 品 牌 毛 利率提升 ，直营 毛利率 增幅 高于加 盟门店。（1）2023H1公司毛利率为45.11%、同比提升1.20PCT。拆分来看：1）分品牌看，主品牌/团购/其他品牌毛利率分别为45.27%/44.76%/55.74%，同比提升1.70/-6.85/2.22PCT；2）分渠道看，线上/线下毛利率分别为49.08%/45.79%，同比提升5.68/0.14PCT；直营/加盟毛利率分别为62.83%/41.26%，同比提升3.87/-0.26PCT。（2）2023H1公司归母净利率为14.99%、同比提升1.6PCT，归母净利率增幅高于毛利率主要由于：1）所得税率下降0.43PCT；2）管理费用率下降0.56PCT，主要来自规模效应；3）公允价值变动净收益占比提升0.22PCT；4）减值损失占比下降0.24PCT，主要来自坏账准备同比大幅减少。此外，财务费用率提升0.66PCT，其他收益、投资净收益、营业外净收入及资产处置收益合计占比下降0.11PCT，少数股东损益占比提升0.22PCT。（3）Q2公司毛利率为45.65%、同比提升3.39PCT，归母净利率为15.88%、同比提升3.03PCT。 存货减少，周转天数下降。2023H1公司存货为78.26亿元、同比下降8%，存货周转天数为253天、同比减少27天；应收账款为13.31亿元、同比增长23.54%，应收账款周转天数为20天、同比持平；应付账款为71.11亿元、同比下降3.26%，应付账款周转天数为223天、同比减少15天。 投资建议 我们分析，（1）主品牌表现有望在疫后逐步恢复好转，今年开店有望新增200-300家；（2）OVV、男生女生、英氏、海澜优选、HEAD均处于成长期，且盈利有望改善；（3）线上和海外是长期增长点。 考 虑23H1年增 长 高 于 我 们预 期 ，上 调23-25年 收 入 预 测209.65/232.71/257.97亿 元至216.02/242.31/271.26亿元；上调23-25年归母净利预测28.72/32.35/36.37亿元至30.03/33.92/38.25亿元，对应上调23-25年EPS预测0.66/0.75/0.84元至0.70/0.79/0.89元。2023年8月30日收盘价7.3 4元对应PE分别为11/9/8X，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济波动；市场竞争风险；存货跌价风险；商誉减值风险；系统性风险。 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，10年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名，2013年Wind金牌分析师第4名，2014年第一财经最佳分析师第4名，2015年华尔街见闻金牌分析师第1名，2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第2名，2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。