持续推进产能释放，业绩稳步增长

投资要点 事件：公司发布]2022半年度报告，2022年上半年，公司实现营业收入209.8亿元，同比增长48.39%；实现归母净利润3.0亿元，同比增长6.15%。分季度来看，2022Q1/Q2公司分别实现营业收入82.6/127.1亿元，同比增长分别为31.86%/61.56%。 经营规模稳步扩张，盈利能力有望改善。2022年上半年公司300系宽幅冷轧不锈钢、400系宽幅冷轧不锈钢、400系精密冷轧不锈钢、300系精密冷轧不锈钢营业收入分别为185.3亿元、7.7亿元、5.7亿元、6.6亿元。2022年上半年公司300系产品产量为107.0万吨，同比增长18.04%，销售量106.5万吨，同比增长17.76%,平均售价为17962.29元/吨，同比提高3886.93元/吨，吨钢毛利861.3元/吨；400系产品产量为14.6万吨，同比增长1.06%，销量为14.2万吨，同比增长18.02%，平均售价为9819.55元/吨，同比提高792.53元/吨，吨钢毛利470.9元/吨。上半年在成本下滑与需求低迷的双重作用下，不锈钢价格进入下行通道，下半年随着复工复产的持续推进，吨钢盈利有望环比改善。 募投项目有序推进，布局下游不锈钢管行业。2022年上半年，公司稳步推进首发募投项目及可转债项目，部分项目已于2022年上半年顺利投产。公司新定增募集12亿保障甘肃甬金22万吨精密不锈钢、广东甬金三期35万吨宽幅精密不锈钢项目产能有序释放。下游延伸方面，公司拟收购民乐管业65%股权，布局下游不锈钢水管业务，后续有望与银羊管业形成协同效应。 300系不锈钢龙头，下游需求有望复苏。我们预计到2025年，白色家电、汽车不锈钢用量分别约为77.6万吨和87.5万吨，4年年均复合增速分别为2.84%和6.06%。下半年随着复工复产的推进，在地产行业复苏带动下，预计家电、厨电等地产相关链条及汽车需求将会回暖，有望改善公司利润空间。 盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年归母净利润分别为8.9亿元、11.0亿元、16.5亿元，对应EPS分别为2.64元、3.25元、4.87元，未来三年归母净利润将保持40.68%的复合增长率。考虑到公司多个项目产能加速释放且产品结构不断优化，给予公司2023年15倍PE，对应目标价48.75元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动、项目投产不达预期、原材料供应商集中。 指标/年度 1业绩稳中有进，量价齐升助力规模扩张 1.1经营业绩稳步增长，300系营收占比提升 营收稳步增长，量价齐升带动业绩。2022年上半年，公司实现营业收入209.8亿元，同比增长48.39%；实现归母净利润3.0亿元，同比增长6.15%。分季度来看，2022Q1/Q2公司分别实现营业收入82.6/127.1亿元，同比增长分别为31.86%/61.56%。上半年，国内、国际境复杂多变，经济下行压力加大，公司经营面临的困难和挑战显著增加，公司全力拓展业务、提质增效，多个新项目投产，产量增加及市场价格的涨幅较大。 图1：2022H1公司营业收入209.8亿元 图2：2022H1公司归母净利润3.0亿元 300系宽幅冷轧营收增长，400系营收占比下降。2022年上半年，公司300系宽幅冷轧不锈钢板带、400系宽幅冷轧不锈钢板带、400系精密冷轧不锈钢板带、300系精密冷轧不锈钢板带营业收入分别为185.3亿元、7.7亿元、5.7亿元、6.6亿元。公司营收结构较为稳定，2022年上半年300系宽幅冷轧不锈钢板带、400系宽幅冷轧不锈钢板带、400系精密冷轧不锈钢板带、300系精密冷轧不锈钢板带营收占比分别88.34%、3.68%、2.70%、3.15%。 图3：2017-2022H1公司主营业务收入拆分（亿元） 图4：2017-2022H1公司主营业务营收占比 综合毛利率稳定，净利率小幅下滑。2022年上半年公司综合毛利率为4.80%，较去年同期增长0.10pp；净利率为1.77%，较去年同期下降0.62pp。其中，净利率下降幅度大于毛利率主要系公司产量和收入的增长导致公司销售费用增加以及汇率波动导致财务费用增加。 图5：2017-2022H1公司综合毛利率及净利率情况 公司持续增加研发投入，期间费用率同比下滑。2022年上半年公司期间费用率为0.89%，较去年同期下降0.60pp。其中，销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为0.07%、0.30%、0.52%，较去年同期分别增长0.01pp、-0.12pp、0.33pp。2022年上半年公司研发投入36213.4万元，研发占比1.73%，同比增长71.53%。 图6：2017-2022H1公司期间费用率情况 图7：2017-2022H1公司研发费用情况 公司产品量价齐升，经营规模扩张迅速。2022年上半年公司300系产品产量为107.0万吨，同比增长18.04%，销售量106.5万吨，同比增长17.76%,平均售价为17962. 29元/吨，同比提高3886.93元/吨，吨钢毛利861.3元/吨；400系产品产量为14.6万吨，同比增长1.06%，销量为14.2万吨，同比增长18.02%，平均售价为9819.55元/吨，同比提高792.53元/吨，吨钢毛利470.9元/吨。2022年H1公司多个新项目投产导致产量增加较多，产品价格上涨主要系镍等原材料价格上涨所致。 图8：公司主要产品产销和单价 图9：2017-2022H1公司吨钢毛利情况 2投产项目有序推进，布局下游不锈钢管行业 2.1冷轧项目有序推进，规模增长未来可期 公司先后布局冷轧不锈钢板带项目。其中，年加工7.5万吨超薄精密不锈钢板带项目已于今年5月底完工结项；年加工9.5万吨高性能优特不锈钢材料技改项目第一条生产线已于今年4月安装调试完成，第二条线计划于今年8月开始安装调试，预计2023年该项目两条生产线可以全部达产；年加工12.5万吨精密冷轧不锈钢生产线项目报告期内已全面投产； 年加工19.5万吨超薄精密冷轧不锈钢板带项目现已进入设备安装阶段，预计年底前全部建成；年加工32万吨宽幅冷轧项目年初已全面投产；年产能25万吨精密不锈钢板带项目已于2022年4月正式投产。 表1：甬金股份募投项目进度 2.2布局不锈钢管行业，进一步发挥规模效应 为继续布局下游不锈钢水管业务，2022年7月公司拟以自有资金收购交易对方持有的民乐管业65%股权，本次股权转让的价格区间为3.5亿-4亿元人民币。收购成功后将与银羊管业形成协同效应 2022年7月公司定增募集12亿用于“年加工22万吨精密不锈钢板带项目”、“年加工35万吨宽幅精密不锈钢板带技术改造项目”以及补充流动资金。募集资金拟投入金额分别为55000万元、30000万元、35000万元，以对主营业务的拓展和完善，能够进一步发挥规模效应，从而提升公司的核心竞争力，实现公司扩大业务规模、提高市场份额、提升公司经营效率和盈利能力的目标，实现公司的可持续发展。 表2：甬金股份非公开发行项目 3300系不锈钢龙头，下游需求有望底部反转 2021年我国300系不锈钢产量占比高达49.19%。2021年中国不锈钢粗钢产量为3063.2万吨，同比增加49.3万吨，增长1.64%。其中：Cr-Ni钢（300系）1506. 7万吨，同比增加68.7万吨，增长4.78%；Cr钢（400系）626.7万吨，同比增加34.2万吨，增长5.78%； Cr-Mn钢（200系）905. 8万吨，同比减少58.6万吨，降低6.07%；双相不锈钢产量24.1吨，同比增加4.9吨，增长25.67%。 从不锈钢消费量来看，2021年中国不锈钢表观消费量达2610.1万吨，同比增加49.3万吨，同比增长1.92%。 图10：国内不锈钢粗钢产量（万吨） 图11：不锈钢表观消费量 从不锈钢行业下游来看，其下游需求涉及到国民生活或者国家建设的每一个行业，不锈钢下游需求排名前三的领域分别是厨具餐具、制管以及家电行业，占比分别为21%、17%、13%。2021年中国空调产量为21835. 7万台，同比增长3.81%；电冰箱产量为8992.1万台，同比下降0.25%。 图12：空调、彩电产量及增速 图13：洗衣机、电冰箱产量及增速 2021-2025年白色家电用不锈钢需求年均复合增速2.51%。为了平滑波动性，我们假设2021-2025年间，空调，冰箱，洗衣机年均复合增速分别为4%、2%、2%。据此我们测算2025年我国空调、冰箱、洗衣机产量将分别达25592、9952、8878万台，另据mysteel研究中心数据显示，每台空调、冰箱和洗衣机的用钢量分别为39.3kg、18.3kg、10.9kg，其中不锈钢占比约为6%。预计2025年白电不锈钢用量约为77.56万吨，4年年均复合增速2.51%。 表3：白电市场用不锈钢空间测算 预计2021-2025年间汽车用不锈钢年均复合增速6.06%。2021年我国的汽车产量约为2608.2万辆，同比增长4.80%。工信部在出台的《汽车产业中长期发展规划》中预测2025年汽车产量将达到3500万辆左右，以每辆汽车用不锈钢25千克计算，预计2025年汽车行业对不锈钢需求约为87.5万吨，相较2021年，4年年均复合增速为6.06%。 图14：2016-2021年中国汽车产量及增速 表4：汽车用不锈钢测算 4盈利预测与估值 4.1盈利预测 关键假设： 300系宽幅冷轧：根据公司募投项目投产节奏，考虑到公司产能提升较大且存货周转率较高 ， 预计2022-2024年公司产能利用率分别为95%/97%/99%， 对应销量分别为199.69/252.16/285.32万吨。根据原材料上涨趋势，预计2022-2024年单位售价分别提高15%/-5%/2%，对应毛利率分别为3.28%/3.25%/3.60%。 400系宽幅冷轧：根据公司募投项目投产节奏，考虑到公司产能爬坡较快且存货周转率较高，预计2022-2024年公司产能利用率分别为100%/100%/100%， 对应销量分别为28.22/35.71/62.11万吨 。根据原材料上涨趋势，预计2022-2024年单位售价分别提高15%/-8%/2%，对应毛利率分别为10.07%/11.16%/12.36%。 宽幅冷轧300系BA：根据去年数据，假设2022-2024年收入和成本增速均为5%，毛利率均为10.00%。 300系精密冷轧：根据公司募投项目投产节奏，考虑到公司产能爬坡较快且存货周转率较高，预计2022-2024年公司产能利用率分别为100%/100%/100%， 对应销量分别为10.20/ 12.78/ 16.52万吨 。根据原材料上涨趋势，预计2022-2024年单位售价分别提高10%/-3%/2%，对应毛利率分别为13.90%/14.96%/16.16%。 400系精密冷轧：根据公司募投项目投产节奏，考虑到公司产能爬坡较快且存货周转率较高，预计2022-2024年公司产能利用率分别为100%/100%/100%， 对应销量分别为21.02/27.62/34.88万吨 。根据原材料上涨趋势，预计2022-2024年单位售价分别提高10%/-5%/3%，对应毛利率分别为13.83%/15.09%/15.14%。 其他业务：根据近几年数据，假设2022-2024年收入增速均为2%，毛利率均为20.00%。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表： 表5：分业务收入及毛利率 4.2相对估值 我们选取了行业中与甬金股份业务最为相近的四家公司太钢不锈、武进不锈、久立特材、广大特材，2022-2024年平均PE为14/11/9倍。甬金股份未来最大的看点有两个：1）公司作为国内300系冷轧不锈钢龙头，产品结构不断优化；2）公司多项目稳步推进，产能持续释放，加速布局海外产能，成长性较高。结合对标公司的估