激励费用影响短期业绩，收入增长支撑长期逻辑

公司点评 | 永辉超市 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2018年04月19日 。 激励费用影响短期业绩，收入增长支撑长期逻辑 永辉超市（601933.SH）一季报点评 证券研究报告 公司点评 | 永辉超市 西部证券 2018年04月19日 公司评级 买入 股票代码 601933 目标价栺 12.06 前次评级 增持 评级变动 调高 当前价栺 8.95 近一年股价走势 分析师 王艳茹 S0800517050001 021-38584240 wangyanru@research.xbmail.com.cn 联系人 刘菲，CFA S0800117070008 021-38584212 liufei@research.xbmail.com.cn 孙谦 S0800117100051 021-38584214 sunqian@research.xbmail.com.cn 相关研究 永辉超市：业绩符合预期，看好新业态及供应链输出—永辉超市（601933）：2017年业绩快报点评 2018-02-14 永 辉 超 市 ： 生 鲜 渠 道 变 革 领 跑 者—永 辉 超 市 首 次 覆 盖 2017-11-11 -13%3%19%35%51%67%83%2017-042017-082017-122018-04永辉超市 一般零售 沪深300 Tabl e_Title ● 核心结论 Tab le_Su mm ar y 营业收入继续快速增长 永辉超市2018Q1实现营业收入187.67亿元，同比增长22.97%，符合预期。受益于不断提升的规模效应，综合毛利率较去年同期上浮0.9ppt至22.80%。 受股权激励费用摊销影响，营业利润及归母净利压力较大 报告期内，永辉超市实现营业利润约8.21亿元，同比下滑6.27%，归母净利润7.48亿元，同比增长0.56%。主要因为：1）股权激励费用摊销；2）新业态超级物种与永辉生活仍处于战略投入期，快速展店带来相应亏损扩大。 投资建议 基于公司较快的展店速度，我们上调永辉18/19/20年营收收入至约724/863/997亿元。由于股权积累费用摊销及云创展店带来的业绩压力，我们调整18/19/20的归母净利至约24.5/31.7/39.4亿元。我们认为公司主营业务将保持持续、健康的发展，随着股权激励费用摊销减少，新业态逐步培育成熟，未来业绩弹性空间较大。给予公司45X18PE，维持目标价12.06元相对4月19日收盘价8.95元空间约为35%，为买入评级。 风险提示：新业态扩张不及预期，潜在新进入者等。（详见风险提示） Tabl e_Title ● 核心数据 Tabl e_Exc el1 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 49,232 58,591 72,409 86,284 99,665 增长率(%) 16.8% 19.0% 23.6% 19.2% 15.5% 净利润 (百万元) 1,242 1,817 2,454 3,165 3,940 增长率(%) 102.3% 38.8% 45.7% 29.0% 24.5% 每股收益（EPS） 0.13 0.18 0.26 0.33 0.41 市盈率（P/E） 70.6 50.8 34.9 27.1 21.7 市净率（P/B） 4.5 4.2 4.0 3.7 3.4 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司点评 | 永辉超市 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2018年04月19日 2018Q1业绩点评 营业收入继续快速增长。永辉超市2018Q1实现营业收入187.67亿元，同比增长22.97%，好于17年全年营收增速19.0%及17年Q4营收增速22.3%，主营业务继续保持快速增长，符合预期。受益于不断提升的规模效应，综合毛利率较去年同期上浮0.9ppt至22.80%。 短期盈利承压，未来业绩可期。报告期内，永辉超市实现营业利润约8.21亿元，同比下滑6.27%，归母净利润7.48亿元，同比增长0.56%；扣非后归母净利润7.46亿元，同比增长2.42%，低于预期。归母净利增长缓慢的主要原因为：1）股权激励费用摊销较多：18年1月实施限制性股票激励计划，向338名激励对象授予限制性股票166,343,400股，授予价格4.58元/股。本次股权激励费用累计约为7.62亿元，依照激励计划，18、19、20年费用摊销比重分别为65%，25%及10%，18年预计产生摊销费用约为4.95亿元，均摊至每季度费用约为1.24亿元。2）新业态尚处于战略投入阶段，短期内产生业绩压力：18年一季度公司列报少数股东亏损约9,500万元，按永辉在云创持股比例46.6%推算，一季度云创共产生亏损约1.77亿元，短期内对业绩产生一定压力。我们认为随着新业态展店数量增多，后台费用将逐渐被摊薄，腾讯赋能也将加速业态成熟，未来盈利可期。 表1：2018年一季度永辉业绩摘要 单位：百万元 2017Q1 2018Q1 同比变化 营业收入 15,261.38 18,767.18 22.97% 毛利润 3,194.41 4,276.89 33.89% 毛利率 20.90% 22.80% 营业利润 875.57 820.64 -6.27% 营业利润率 5.74% 4.37% 归母净利润 743.76 747.89 0.56% 归母净利率 4.87% 3.99% 归母扣非净利润 727.92 745.55 2.42% 归母扣非净利率 4.77% 3.97% 剔除股权激励费用利润水平测算 营业利润 875.57 944.44 7.87% 营业利润率 5.74% 5.03% 归母净利润 743.76 813.72 9.41% 归母净利率 4.87% 4.34% 归母扣非净利润 727.92 811.37 11.46% 归母扣非净利率 4.77% 4.32% 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 主营业务保持健康发展。若剔除一季度股权激励摊销费用，在保持有效税率23.9%不变的情况下，归母净利将恢复至约8.14亿元，同比增长约10%；若剔除云创带来的1.77亿元亏损，一季度公司传统业务归母净利水平约为9.92亿元，同比增长约26.93%（17年一季度归母净利剔除云创亏损后约为7.81亿元）。 次新区及新开门店逐渐培育成熟，支撑主营业务继续健康发展。16年公司净增超市类门店（红标店+绿标店+优选店）77家，永辉生活22家；17年净增超市类门店（红标店+绿标店）123家，永辉生活173家，超级物种27家。随着新增门店不断培育成熟，及门店数量增加带来的规模效应提升，18年一季度公司零售业合计毛利水平为18.11%，较去年同期上涨1%，其中 公司点评 | 永辉超市 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2018年04月19日 华东大区（增加2.23%）、北京大区（增加1.54%）和东北大区（增加1.41%）提升幅度较大。我们认为，随着次新区及新开门店培育成熟，公司18年零售业及综合毛利水平将较17年有较为明显的提升，较大程度上抵消股权激励摊销费用及门店增多带来销售费用率上升的负面影响，为公司业绩继续提升奠定基础。 表2：永辉分大区营收表现 2018Q1 主营收入占比 同比变动 毛利率 同比变动 2017 主营收入占比 同比变动 毛利率 福建大区 21.51% 14.54% 19.34% 增加0.94个百分点 福建大区 23.83% 9.62% 17.42% 华西大区 36.96% 21.36% 18.75% 增加0.7个百分点 华西大区 35.91% 15.54% 16.88% 北京大区 15.27% 11.87% 16.89% 增加1.54个百分点 北京大区 15.72% 13.79% 15.66% 安徽大区 7.28% 28.61% 17.20% 减少0.08个百分点 安徽大区 6.61% 23.35% 15.76% 华东大区 12.93% 52.98% 17.54% 增加2.23个百分点 华东大区 12.50% 50.40% 15.57% 河南大区 4.05% 29.35% 15.72% 增加0.84个百分点 河南大区 3.52% 19.86% 14.20% 东北大区 2.00% 15.09% 14.00% 增加1.41个百分点 东北大区 1.91% 2.05% 12.76% 合计 100% 18.11% 增加1个百分点 总计 100% 17.49% 16.40% 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 投资建议：基于公司18年预计新增135家Bravo店，100家超级物种及1000家永辉生活的展店计划，我们上调永辉18/19/20年营收收入至约724/863/997亿元。由于股权积累费用摊销及云创展店带来的业绩压力，我们下调18/19/20的归母净利至约24.5/31.7/39.4亿元。我们认为公司作为国内超市龙头企业，仍处于快速成长阶段，主营业务将保持持续、健康的发展，随着股权激励费用摊销减少，新业态逐步培育成熟，未来业绩弹性空间较大。维持公司45X18PE及12.06元目标价，相较2018年4月19日收盘价8.95元空间约为25%，为买入评级。 图1：永辉超市营收预测核心假设 公司点评 | 永辉超市 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2018年04月19日 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 风险提示 新业态扩张不及预期 公司在新业态永辉生活上的试水较为成功，但存在扩张过程中发现不及预期的可能。 潜在进入者的风险 在线上流量放缓的背景下，阿里巴巴、京东等互联网企业正向线下转型，已经进入的阿里巴巴以及潜在进入的互联网巨头可能带来行业竞争加剧的风险。 地区性扩张困难 公司的长期增长需要以全国性地扩张为前提，由于中国零售行业的地域性，有些地区可能难以进入，存在通过自身经营或者投资扩张都无法进入的可能性。同时，对于生鲜超市需求较大的一线城市来说，整体零售业态较为成熟，较好位置的门店较难获得，可能存在一定扩张的难度。 CPI下行风险 公司所在生鲜行业增速受CPI影响，因此存在CPI下行带来的行业增速放缓风险。 2016/12/312017/12/312018/12/312019/12/312020/12/31门店数量487 806 2,042 3,063 3,874 净增加量99 319 1,236 1,021 811 门店面积4,276,700 5,252,532 6,590,060 7,775,177 8,848,228 同比17%23%25%18%14%坪效11,512 11,155 10,988 11,097 11,264 同比0%-3.1%-1.5%1.0%1.5%收入49,232 58,591 72,409 86,284 99,665 同比17%19%24%19%16%净增加门店数量（A）99 319 1,236 1,021 811 红标店29 -76 - - - 绿标店44