疫情拖累2季度业绩下滑，产品结构优化稳步推进

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2022年08月22日买入金徽酒（603919.SH）2疫情拖累2季度业绩下滑，产品结构优化稳步推进核心观点公司研究·财报点评食品饮料·白酒II证券分析师：陈青青证券分析师：李依琳0755-229408550755-81983057010-88005029chenqingq@guosen.com.cnliyilin1@guosen.com.cnS0980520110001S0980521070002基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价29.92元总市值/流通市值15169/15169百万元52周最高价/最低价45.14/25.01元近3个月日均成交额182.31百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《金徽酒-603919-2021年中报点评：业绩亮眼，结构升级与省外布局稳步推进》——2021-08-18《金徽酒-603919-2021年一季报点评：2021Q1业绩符合预期，高档酒占比继续提升》——2021-04-21《金徽酒-603919-2020年年报点评：20年业绩符合预期，21年收入目标指引积极》——2021-03-23《金徽酒-603919-2019年三季报点评：低基数下高增长，机遇与挑战并存》——2019-10-31《金徽酒-603919-2019年一季报：产品结构持续优化，省外保持高增长》——2019-04-222022Q2疫情压力下收入实现平稳增长，成本和费用增加拖累利润有所下滑。22H1公司实现营收12.3亿元（+26.1%），归母净利润2.1亿元（+13.1%）；22Q2公司实现营收5.2亿元（+12.2%），归母净利润0.5亿元（-36.5%），22Q2收入和利润增速环比均回落主要系：①多地疫情反复对白酒消费产生不小冲击；②原材料价格上涨；③赠酒等折扣促销力度加大。22H1公司毛利率和净利率分别为63.1%/17.3%（-2.6pct/-2.0pct）；22Q2公司毛利率和净利率分别为58.8%/9.1%（-7.1pct/-6.4pct），22Q2净利率下滑主要系：①营业成本上升及中档酒占比下降致毛利率下降；②管理咨询项目费用增加致管理费用率提升，22Q2管理费用率14.1%（+2.1pct）；③因税收缴纳节奏影响使得税金率提升，22Q2税金率16.3%（+3.5pct）。22Q2销售费用率为16.9%（-4.8pct）主要因疫情造成费用投放后置，后续市场投入将持续增加。“大客户运营+深度分销”策略推动产品结构优化，百元以上产品占比提升。22H1公司高档/中档/低档酒收入分别为7.5/4.4/0.2亿元（+30.5%/+18.0%/+95.3%）；22Q2高档/中档/低档酒收入3.2/1.9/0.1亿元（+15.1%/+5.6%/+77.7%），22H1高档和中档酒收入占比为62.3%/36.3%（+2.1pct/-2.5pct），高档酒占比提升主要得益于在疫情使得不少消费者在消费频次降低的同时消费档次提升的背景下，公司坚持“大客户运营+深度分销”的营销策略，不断优化产品结构，100-300元价格带产品稳增长（22H1增速40%左右），400元以上价格带产品快速增量（22H1增速50%左右）。西北不断深耕，华东稳步突破，短期疫情仍有影响，中长期基本面有望改善。公司作为西北白酒龙头，在甘肃品牌根基深厚，以全价位深度覆盖，巩固100-300元价格带基本盘的同时将加大30-50元价格带光瓶酒推广力度；在环甘肃及华东以高价位产品拉动，青海和内蒙有序开发（内蒙将成立销售公司），华东目标“百人百商百万”，渠道建设稳步推进（22H1甘肃省外收入增速+30.3%/占比+0.7pct）。短期看，7月至8月中上旬甘肃疫情反复对公司销售仍有较大影响。当下随着疫情得控，终端动销反馈趋暖。中长期看，公司西北深耕和华东拓展空间仍大，叠加产品结构升级将带动业绩稳增长。投资建议：看好公司未来通过西北市场深耕和华东市场拓展带动业绩稳健增长，预计2022-2024年公司营业收入为23.0/28.8/34.6亿元（同比+29%/25%/20%），归母净利润为4.0/5.3/6.8亿元（同比+24%/31%/28%），EPS为0.8/1.0/1.3元，当前股价对应PE为38/29/23x，维持买入评级。风险提示：宏观经济波动；疫情大面积反复；产品结构升级不及预期。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)1,7311,7882,3042,8823,458(+/-%)5.9%3.3%28.8%25.1%20.0%净利润(百万元)331325402528678(+/-%)22.4%-2.0%23.7%31.5%28.4%每股收益（元）0.650.640.791.041.34EBITMargin23.9%21.4%20.5%21.3%22.7%净资产收益率（ROE）11.9%10.9%12.4%14.7%16.8%市盈率（PE）45.846.738.529.322.8EV/EBITDA31.232.826.021.417.8市净率（PB）5.465.094.764.303.84资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22022Q2疫情压力下收入实现平稳增长，成本和费用增加拖累利润有所下滑。22H1公司实现营收12.3亿元（+26.1%），归母净利润2.1亿元（+13.1%）；22Q2公司实现营收5.2亿元（+12.2%），归母净利润0.5亿元（-36.5%），22Q2收入和利润增速环比均回落主要系：①多地疫情反复对白酒消费产生不小冲击；②原材料价格上涨；③赠酒等折扣促销力度加大。22H1公司毛利率和净利率分别为63.1%/17.3%（-2.6pct/-2.0pct）；22Q2公司毛利率和净利率分别为58.8%/9.1%（-7.1pct/-6.4pct），22Q2净利率下滑主要系：①营业成本上升及中档酒占比下降致毛利率下降；②管理咨询项目费用增加致管理费用率提升，22Q2管理费用率14.1%（+2.1pct）；③因税收缴纳节奏影响使得税金率提升，22Q2税金率16.3%（+3.5pct）。22Q2销售费用率为16.9%（-4.8pct）主要因疫情造成费用投放后置，后续市场投入将持续增加。图1：金徽酒单季度营业收入及增速（单位：百万元、%）图2：金徽酒单季度归母净利润及增速（单位：百万元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：金徽酒单季度销售毛利率（单位：%）图4：金徽酒单季度销售净利率（单位：%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：金徽酒单季度销售费用率（单位：%）图6：金徽酒单季度管理费用率（单位：%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理“大客户运营+深度分销”策略推动产品结构优化，百元以上产品占比提升。22H1公司高档/中档/低档酒收入分别为7.5/4.4/0.2亿元（+30.5%/+18.0%/+95.3%）；22Q2高档/中档/低档酒收入3.2/1.9/0.1亿元（+15.1%/+5.6%/+77.7%），22H1高档和中档酒收入占比为62.3%/36.3%（+2.1pct/-2.5pct），高档酒占比提升主要得益于在疫情使得不少消费者在消费频次降低的同时消费档次提升的背景下，公司坚持“大客户运营+深度分销”的营销策略，不断优化产品结构，100-300元价格带产品稳增长（22H1增速40%左右），400元以上价格带产品快速增量（22H1增速50%左右）。西北不断深耕，华东稳步突破，短期疫情仍有影响，中长期基本面有望改善。公司作为西北白酒龙头，在甘肃品牌根基深厚，以全价位深度覆盖，巩固100-300元价格带基本盘的同时将加大30-50元价格带光瓶酒推广力度；在环甘肃及华东以高价位产品拉动，青海和内蒙有序开发（内蒙将成立销售公司），华东目标“百人百商百万”，渠道建设稳步推进（22H1甘肃省外收入增速+30.3%/占比+0.7pct）。短期看，7月至8月中上旬甘肃疫情反复对公司销售仍有较大影响。当下随着疫情得控，终端动销反馈趋暖。中长期看，公司在西北深耕和华东拓展空间仍大，叠加产品结构升级有望带动业绩稳增长。投资建议：看好公司未来通过西北市场深耕和华东市场拓展带动业绩稳健增长，预计2022-2024年公司营业收入为23.0/28.8/34.6亿元（同比+29%/25%/20%），归母净利润为4.0/5.3/6.8亿元（同比+24%/31%/28%），EPS为0.8/1.0/1.3元，当前股价对应PE为38/29/23x，维持买入评级。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4附表：财务预测与估值资产负债表（百万元）202020212022E2023E2024E利润表（百万元）202020212022E2023E2024E现金及现金等价物592667109714351861营业收入17311788230428823458应收款项1123232934营业成本64964884510411210存货净额11371327140717832123营业税金及附加242253326408490其他流动资产822202530销售费用222278364451536流动资产合计17482039254732724049管理费用164180235291346固定资产15711501141313271244研发费用4047617691无形资产及其他187183176169161财务费用(7)(7)(21)(31)(40)投资性房地产2449494949投资收益(1)(0)(0)(0)(0)长期股权投资11222资产减值及公允价值变动00000资产总计35323773418748195505其他收入(27)(35)(61)(76)(91)短期借款及交易性金融负债2217202019营业利润434401493645825应付款项209120212269320营业外净收支(13)(11)(11)(11)(11)其他流动负债4846146648861077利润总额421390482634814流动负债合计71575189511741414所得税费用906581106137长期借款及应付债券00000少数股东损益0(0)(0)(0)(0)其他长期负债3940495763归属于母公司净利润331325402528678长期负债合计3940495763现金流量表（百万元）202020212022E2023E2024E负债合计75479294412311477净利润331325402528678少数股东权益000(0)(0)资产减值准备(0)(0)(0)(0)(0)股东权益27782981324435924030折旧摊销96104159164168负债和股东权益总计35323773418848235506公允价值变动损失(0)(0)(0)(0)(0)财务费用(7)(7)(21)(31)(40)关键财务与估值指标202020212022E2023E2024E营运资本变动(98)(199)72(100)(103)每股收益0.650.640.791.041.34其它00(0)(0)(0)每股红利0.190.240.270.350.47经营活动现金流329230633591742每股净资产5.485.886.397.087.94资本开支0(29)(64)(70)(77)ROIC12.44%11.31%14%20%25%其它投资现金流00000ROE11.93%10.90%1