本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 民生医药一周一席谈 从联影医疗上市看核医学设备的国际化进程 2022年08月21日 ➢ 本周回顾：本周申万医药指数下跌3.31%，跑输同期创业板指数（1.61%）和上证指数（-0.57%）。我们于本周开展了“从联影医疗上市看设备国产化与国际化机遇”大咖解读系列交流会（五），分别从政策端、营销端和产品端等三个维度解析高端医疗设备的产业前景与投资机遇，1）政策端：政府大力支持国产，并对特定品类要求一定的国产产品比例；2）营销端：国内企业在加速产品创新的同时也通过在海外建立研发生产基地、搭建本地经销商团队等方式极力推进全球化战略；3）产品端，MI属于高精尖设备，而国内龙头联影医疗的相关产品在性能和推出时间上均处于全球领先地位，因此本周我们继续细拆产品管线，详细分析公司的最大优势产品MI设备的国际化进程。 ➢ 高精尖MI设备临床应用愈加广泛。MI通过将PET和CT或者MR相结合，可显示组织水平、细胞和亚细胞水平的特定分子，反映活体状态下分子水平变化。目前主要用于肿瘤、中枢神经系统和心血管等三类疾病的临床诊断。 ➢ 国内MI设备普及率较低，政策支持核医学产学研医用高度合作发展。PET/CT的人均保有量仅约美国的1/10，而PET/MR行业在全球范围内仍处于发展初期，未来均具备较大发展空间。联影医疗在MI设备技术和产品推出上处于全球领先地位，按照新增销售台数计，其自PET/CT产品上市以来，连续4年中国市场占有率排名第一，且公司是国内唯一一家PET/MR设备生产厂商。 ➢ PET核心零部件国产化能力强，整机性能已达全球领先。与单独的CT、MR设备不同，PET组成更为简单，其核心部件为探测器，探测器的性能主要由闪烁晶体材料、环数和光电转化器来决定。目前最新的晶体材料LYSO及光电转化器SiPM国内均已实现自主可控生产，而联影医疗已推出具有4D全身动态扫描功能的uEXPLORER、一体化uPMR790等多个国内首款持续巩固行业龙头地位。 ➢ 本周重点关注组合：成长组合：药石科技、金斯瑞生物科技、聚光科技；稳健组合：华润三九、迈瑞医疗、键凯科技；弹性组合：开立医疗、万东医疗、花园生物。 ➢ 投资建议：MI目前在国内尚处于发展初期，2018年放开配置证审批后，MI设备中的PET/CT才开始有长足发展，但对比美国的人均保有量来看，MI设备未来发展空间巨大，且目前在设备性能方面，国产力量已经能够做到全球领先水平，因此我们看好相关产业链的国产化乃至出海机遇，对行业维持“推荐”评级。 ➢ 风险提示：产品研发不及预期、市场竞争激烈、集采的政策风险。 重点公司盈利预测、估值与评级 代码 简称 股价（元） EPS（元） PE（倍） 评级 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 300725.SZ 药石科技 79.28 2.44 1.76 2.54 32 45 31 推荐 1548.HK 金斯瑞生物科技 26.95 -0.17 -0.11 -0.04 / / / 推荐 300203.SZ 聚光科技 27.99 -0.51 0.53 0.78 / 53 36 暂无 000999.SZ 华润三九 40.35 2.07 2.47 2.86 19 16 14 推荐 300760.SZ 迈瑞医疗 289.50 6.58 8.05 9.76 44 36 30 暂无 688356.SH 键凯科技 208.11 2.93 3.99 5.48 71 52 38 推荐 300633.SZ 开立医疗 40.90 0.62 0.73 0.94 66 56 4 暂无 600055.SH 万东医疗 24.11 0.34 / / 70 / / 暂无 300401.SZ 花园生物 18.15 0.87 0.95 1.27 17 19 14 暂无 资料来源：Wind，民生证券研究院预测; （注：股价为2022年8月19日收盘价；未覆盖公司数据采用wind一致预期；金斯瑞生物科技股价单位为港元） 推荐 维持评级 [Table_Author] 分析师 周超泽 执业证书： S0100521110005 邮箱： zhouchaoze@mszq.com 分析师 许睿 执业证书： S0100521110007 邮箱： xurui@mszq.com 研究助理 朱凤萍 执业证书： S0100121110041 邮箱： zhufengping@mszq.com 相关研究 1.民生医药一周一席谈：从联影医疗上市看磁共振成像设备的国产化进程-2022/08/15 2.民生医药一周一席谈：从联影医疗上市看国内高端制造投资机遇-2022/08/08 3.医学设备系列：联影医疗（A21725）新股报告：聚焦千亿市场，高端医学设备龙头-2022/08/01 4.民生医药一周一席谈：重点关注医疗服务在Q3传统旺季的靓丽表现-2022/07/31 5.医药行业事件点评：Paxlovid Q2营收超预期，看好产业链业绩持续兑现-2022/07/29 行业定期报告/医药 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 高精尖MI设备临床应用愈加广泛 ............................................................................................................................ 3 2 国内MI设备普及率较低，政策支持核医学产学研医用高度合作发展 ........................................................................ 5 3 PET核心零部件国产化能力强，整机性能已达全球领先 ............................................................................................ 7 4 投资建议 .............................................................................................................................................................. 10 5 风险提示 .............................................................................................................................................................. 11 插图目录 .................................................................................................................................................................. 12 表格目录 .................................................................................................................................................................. 12 行业定期报告/医药 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 高精尖MI设备临床应用愈加广泛 分子影像系统（Molecular Imaging，简称MI）可显示组织水平、细胞和亚细胞水平的特定分子，反映活体状态下分子水平变化，从而对生物学行为在影像方面进行定性和定量研究。分子成像技术能够探查疾病过程中细胞和分子水平的异常，探索疾病（如癌症、帕金森综合征）的发生、发展和转归，评价药物和治疗的效果。MI设备的典型代表为PET/CT和PET/MR，其中，PET利用正电子核素（如 11C、13N、15O、18F 等）标记葡萄糖等药物作为示踪剂，通过病灶对显像剂的摄取来反映其代谢变化，可以从分子水平观察细胞或组织的早期功能变化，具有灵敏度高、特异性强、定量性好的特点，适合早期发现病灶。目前临床广泛使用的葡萄糖代谢显像剂是18F-FDG（18F-2-氟-2脱氧-D-葡萄糖），半衰期约109分钟。而CT或MR能够为临床诊断提供高精度的人体解剖结构信息，通过上述融合，PET/CT和PET/MR可以对病变部位实现早诊早治。 图1：PET成像原理 资料来源：联影医疗公司官网，民生证券研究院 图2：最常见的PET示踪剂为18F-FDG 资料来源：百度百科，民生证券研究院 PET/CT市场化程度更高，PET/MR在成像方面具备优势。1）成像方面，PET/MR对软组织的显像方面更胜一筹，在神经、骨骼肌肉、心脏和肿瘤诊断中更具优势；2）辐射方面，PET/CT拥有较大的辐射且照射剂量高，不适用于常规健康查体；而PET/MR无电离辐射，照射剂量低，对于儿童、特殊患者、密集随访者和危重症患者有很大的价值；3）检查过程中，PET/CT不受磁场干扰，而PET/MR易受磁场干扰；4）配置证方面，PET/MR仍属于甲类设备，受国家卫健委监管分配，而PET/CT已在2018年改为乙类设备，其配置权下放到各省，拥有更大的自主权。 行业定期报告/医药 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 图3：PET/CT与PET/MR对比 资料来源：联影医疗招股书，民生证券研究院 MI设备主要用于三类临床诊断：1）肿瘤疾病：可以发现早期肿瘤，寻找原发和转移灶，鉴别有无肿瘤复发，对肿瘤进行分期和再分期，指导确定肿瘤治疗方案及评价疗效；2）中枢神经系统疾病：准确定位癫痫灶，以便采用 χ 刀或 γ 刀精准治疗，也可以诊断抑郁症、老年性痴呆、帕金森病等疾病；3）心血管疾病：其心肌成像被公认为评价心肌活力的“金标准“，也是心肌梗死再血管化(血运重建)等治疗前必要的检查。 图4：PET/CT用于癌症早筛早诊 图5：PET/CT用于心脏与神经的诊断 资料来源：联影医疗公司官网，民生证券研究院 资料来源：联影医疗公司官网，民生证券研究院 行业定期报告/医药 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 2 国内MI设备普及率较低，政策支持核医学产学研医用高度合作发展 八部委联合发布，中国核医学迎来高速增长。2021年6月24日，国家原子能机构、科技部等8部门正式发布《医用同位素中长期发展规划（2021—2035年）》，其指出，我国将逐步建立稳定自主的医用同位素供应保障体系，满足人民日益增长的健康需求。到2025年，一批医用同位素发展的关键核心技术取得突破，适时启动建设1~2座医用同位素专用生产堆，实现常用医用同位素的稳定自主供应；到2035年，在充分保障我国人民健康需求的基础上，在全球医用同位素供应体系中占有一定份额。该规划的出台有望根本性改变监管部门对核医学细分领域重视不足的问题，核医学行业将迎来更快速的发展。 国内MI现有设备普及率低，PET/CT的人均保有量仅约美国的1/10，具有较大发展空间。1）从人均保有量的维度来看，中国PET/CT保有量水平极低，2020年中国每百万人PET/CT保有量仅为0.61台，远不及发达国家的水平，同期美国每百万人PET/CT保有量约为5.73台，因此我国PET/CT市场有较大的成长空间。2）从政策维度来