BMS龙头企业藏在深闺待人识——科列技术（832432）投资价值分析报告 投资要点：  受益国家政策持续推动，新能源汽车产销爆发。国家高度重视发展新能源汽车，自2009年3月发布汽车产业调整和振兴规划以来，密集出台相关政策扶持产业发展。2015年11月，国务院总理李克强表示，加快发展节能与新能源汽车，是促进汽车产业转型升级、抢占国际竞争制高点的紧迫任务，也是推动绿色发展、培育新的经济增长点的重要举措。据工信部数据， 2015年1－9月，新能源汽车累计生产15.62万辆，同比增长近3倍。其中，纯电动乘用车生产6.55万辆，同比增长2倍，插电式混合动力乘用车生产3.85万辆，同比增长3倍；纯电动商用车生产3.97万辆，同比增长近7倍，插电式混合动力商用车生产1.26万辆，同比增长75%。  锂电池是目前最有望大规模商业绿色电池。相对于其他二次电池，锂电池具有能量密度高、循环寿命长、自放电率小、无记忆效应和绿色环保等突出优势，成为目前综合性能最好的电池体系。  轻资产+细分龙头，研发优势突出。公司采用重技术、轻资产的运营模式，核心竞争力体现在管理软件的设计及根据客户需求定制解决方案的能力，能够实现锂电池的主动均衡、无线传输等功能。公司长期深耕BMS领域，公司产品与下游电池及整车厂商形成良好的适配性，与下游客户粘性强。  新能源汽车车主对主动均衡BMS支付意愿逐年提高。主动均衡BMS产品具有后周期性，在新能源汽车发展初期电池厂商不愿意安装，尤其是新能源汽车车主不愿意支付安装具有主动均衡技术的BMS产品，但随着新能源汽车使用年限的增加，为保持动力电池的续航能力，对主动均衡BMS支付意愿有望大幅提升。  电池厂商及整车厂商不会对BMS专业制造商构成威胁。电池与BMS分属于两个不同行业，电池厂在制造BMS上不具备技术优势。整车厂主要做整合工作，在性能安全的前提下保证系统运转正常。经济高效并不断的推出新的（主要指外观）车型是实现高利润的有效手段。相比于整车制造成本而言，BMS系统的成本占比低，选择外购更有利于控制成本。  投资评级与估值:不考虑外延扩张，预计公司15-17年EPS为 0.596、1.121和2.097元。公司系国内BMS龙头，技术研发优势突出，锂电主动均衡技术应用产品范围广泛，为电动大巴、插电混动大巴、电动乘用车、微型电动车和物流电动车等多种车型提供BMS解决方案。公司2016年5月进入创新层可能性极高。股票目标价110元。  风险提示：新能源汽车政策提早退出或减弱等。 财务数据及盈利预测 单位：百万元 2012A 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入 3.40 4.17 25.11 175.74 351.48 650.23 增长率(%) 22.61 501.88 600.00 100.00 85.00 归属母公司股东净利润 -3.17 -2.87 7.92 40.11 75.35 140.95 增长率(%) 9.39 375.66 506.43 87.85 87.06 EPS -0.047 -0.043 0.118 0.596 1.121 2.097 2016年1月12日 公司研究报告 市场数据： 2016年1月12日 交易方式 收盘价（元） 协议转让 无 三板做市/三板成指 1346.10/1402.55 基础数据: 2015年06月30日 每股净资产（元） 5.42 ROE% 13.72 研究员：李红运 执业证书编号：S0960415060034 联系人：刘洋 手机：18511237519 邮箱：Liuyang@txcap.com 引言 藏在深闺待人识的BMS龙头企业 ............................. 3 1. 受益国家政策持续推动，新能源汽车产销爆发 ............... 4 2.锂电池在新能源汽车动力电池领域占据主流地位 ............. 8 3.核心投资逻辑 ................................................................ 10 3.1锂电池使用量大幅增加提升BMS销量 ........................................10 3.2.公司技术领先，将成为国内首家获ISO26262认证的BMS制造企业 ..........................................................................................................10 3.3 新能源汽车车主对主动均衡BMS支付意愿逐年提高 ..................12 3.4 公司深耕销售网络，不断拓宽产品线 ..........................................12 3.5 电池厂商及整车厂商不会对BMS专业制造商构成威胁 ..............14 4．财务预测与估值 .......................................................... 14 5. 风险提示 ..................................................................... 15 目 录 2 图表目录 图1：公司营业收入及增长率 ............................................ 3 图2：归属母公司的净利润及增长率 ...................................... 3 图3：电动汽车产业链 .................................................. 3 图4：机动车排放是大气污染的主要来源之一 ............................... 4 图5：2001-2013 国内汽车产销量及增速 ................................... 5 图6：2006-2014 国内民用汽车保有量..................................... 5 图7：1990-2014 我国原油年消费量及增速 ................................. 5 图8：2006-2014 国内民用汽车保有量..................................... 5 图9：2014年末我国原油对外依存度接达到59.43% .......................... 5 图10：2012-2015年3季度 我国新能源汽车产量及增速 ..................... 8 图11：2010-2015年3季度 我国新能源汽车销量量及增速 ................... 8 图12： 科列技术BMS原理图 ........................................... 10 图13：无线传输系统 .................................................. 11 表1：新能源汽车国家重要政策汇总 ...................................... 6 表2：《中国制造 2025》新能源汽车发展目标和任务 ........................ 7 表3：动力电池性能比较 ................................................ 8 表4：主流新能源汽车2014年销量榜..................................... 9 表5：公司研发专利成果列举 ........................................... 11 表6：第一批符合《汽车动力蓄电池行业规范条件》企业 .................... 13 表7：公司盈利预测表 ................................................. 15 3 引言 藏在深闺待人识的BMS龙头企业 相比于电机、电控和电池，BMS对于新能源汽车的重要性尚未被充分认识，我们认为，随着电池技术的发展，一旦电芯成为标准品，那么电池的差异化和竞争力将体现在BMS上。深圳市科列技术股份有限公司（以下简称公司）专注于电动汽车行业，是国内动力锂电池管理系统（BMS）研发、生产、销售的领军企业,力争成为“全球领先的电动汽车零部件供应商”。2010年成立以来，公司先后取得多项发明及实用新型专利，被评为国家高新技术企业和双软企业，并多次获得国家及深圳市政府的褒奖和支持，2014年，获得高工锂电动力电池行业BMS金球奖。公司已经掌握全球领先的动力电池管理系统四大核心技术：主动均衡、无线传输、功能安全和容量管理。2015年上半年，公司实现主营业务收入3865.25万元，同比增长2862.19%，毛利率65.35%，归属于挂牌公司股东的净利润1250.81万元，同比增长947.36%，加权平均净资产收益率36.04%。随环新能源汽车产销爆发，公司有望凭借领先技术继续深耕BMS领域，市场份额和利润规模有望进一步提升。 图3：电动汽车产业链 资料来源：公开转让说明书，天星研究所 图1：公司营业收入及增长率 图2：归属母公司的净利润及增长率 资料来源： wind，天星研究所 资料来源： wind，天星研究所 4 1. 受益国家政策持续推动，新能源汽车产销爆发 截至2014年年底，我国汽车保有量达1.54亿辆，每年的燃料油消耗达2.25亿吨，预计2020年将达到3亿吨。随着汽车保有量不断增长，汽车燃油消耗量不断上升，目前汽车尾气污染物排放达到1.12亿吨。《中国低碳经济发展报告 2013》基于京津冀区域原生排放的 PM2.5 的来源的调查分析，认为 PM2.5 的主要排放源为：机动车排放和道路扬尘占比 50%。工业排放占比 37%，居民化石燃料燃烧和电厂排放占比10%左右。推广新能源汽车有利于控制机动车污染排放，是创建宜居环境的必然之举。 图4：机动车排放是大气污染的主要来源之一 资料来源：《中国低碳经济发展报告 2013》，天星研究所