敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年8月19日 公司研究 二季度业绩环比大幅增长，下半年塔筒及叶片销量环比有望高增 ——天顺风能（002531.SZ）2022年半年报点评 买入（维持） 事件：公司发布2022年半年度报告，2022H1实现营业收入20.42亿元，同比下降37.99%，实现归母净利润2.54亿元，同比下降68.20%，处于业绩预告中值的低位区间（业绩预告预计实现归母净利润2.40~3.20亿元）；其中2022Q2实现归母净利润2.21亿元，同比下降26.48%，环比大幅增长581%。 后“抢装潮”叠加疫情致塔筒及叶片销售及盈利承压，下半年装机规模加速落地将带动销量环比显著改善。2022H1在疫情和“抢装潮”后市场短期回调背景下公司各类产品销量同比均有所下降，其中塔筒及相关产品营业收入同比-50.54%至9.53亿元，叶片类产品营业收入同比-27.48%至5.03亿元。盈利方面，受到原材料价格处于高位（钢价、树脂价格等）、交付量下降致固定分摊费用增加等因素影响，公司各类产品盈利同样承压，塔筒及相关产品毛利率同比下降5.81个pct至8.87%，叶片类产品毛利率同比下降13.04个pct至6.70%。 展望2022H2，随着疫情得到控制后风电项目陆续开工，下半年风电装机规模将显著提升（根据水电水利规划设计总院预测，2022年新增风电装机规模超56GW，下半年新增43GW，环比高增230%），带动公司产品销量及盈利能力环比显著改善，预计2022年公司风塔产品产销量将超过2021年。 塔筒产能稳步扩张，“双海”战略将于2023年实现突破。截至2022H1公司塔筒产能约90万吨/年，2022年底有望进一步提升至120万吨/年。此外，公司正稳步推进德国和射阳的海工基地建设（总产能60万吨/年）并有望于2023年投产，在海上和海外产能的突破将保障塔筒出货量的持续增长和盈利能力的维持。 零碳实业业务积极推进，内蒙500MW风电项目预计于年内实现全容量并网。公司积极在北方、华中等地区推动新能源资源开发，预计2022年乌兰察布市500MW项目将完成全容量并网，湖北600MW新能源项目指标也正在有序推进，未来公司计划通过自身专业能力持续提升风电电站的运营效率，同时进一步探索“滚动开发”的轻资产运营模式，为公司后续发展提供新的业绩增量。 维持“买入”节奏：受制于上半年风电装机规模不及预期影响，我们下调2022年盈利预测，预计公司22-24年实现归母净利润13.52/19.64/25.25亿元（下调14%/维持/维持），对应EPS0.75/1.09/1.40元，当前股价对应22-24年PE为24/16/13倍。公司塔筒产能持续扩张，“双海”战略保障盈利能力，同时风电站资源开发加速落地贡献新的业绩增量，维持“买入”评级。 风险提示：风电装机不及预期，新能源产业政策变动的风险，风电行业“抢装潮”引起需求波动的风险，平价趋势带来的降价压力影响盈利能力。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 8,051 8,166 11,171 15,568 20,134 营业收入增长率 34.94% 1.42% 36.80% 39.35% 29.33% 净利润（百万元） 1,050 1,310 1,352 1,964 2,525 净利润增长率 40.60% 24.76% 3.25% 45.30% 28.54% EPS（元） 0.59 0.73 0.75 1.09 1.40 ROE（归属母公司)（摊薄） 15.71% 16.84% 15.05% 18.20% 19.28% P/E 30 25 24 16 13 P/B 4.8 4.2 3.6 3.0 2.5 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-08-18 当前价：17.92元 作者 分析师：殷中枢 执业证书编号：S0930518040004 010-58452063 yinzs@ebscn.com 分析师：郝骞 执业证书编号：S0930520050001 021-52523827 haoqian@ebscn.com 分析师：黄帅斌 执业证书编号：S0930520080005 021-52523828 huangshuaibin@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 18.03 总市值(亿元)： 323.01 一年最低/最高(元)： 8.77/23.56 近3月换手率： 217.57% 股价相对走势 -23%12%46%80%114%08/2111/2102/2205/22天顺风能沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -2.46 57.46 88.57 绝对 -5.08 62.96 74.83 资料来源：Wind 相关研报 业绩符合预期，产能扩张+电站开发保障业绩增长——天顺风能（002531.SZ）2021年年报点评（2022-04-13） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 天顺风能（002531.SZ） 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 8,051 8,166 11,171 15,568 20,134 营业成本 6,160 6,405 9,037 12,507 16,280 折旧和摊销 304 309 380 429 464 税金及附加 49 42 56 78 101 销售费用 15 26 34 47 60 管理费用 205 244 279 389 503 研发费用 43 31 34 47 60 财务费用 241 242 260 277 246 投资收益 101 286 200 179 150 营业利润 1,312 1,498 1,630 2,333 2,996 利润总额 1,314 1,489 1,612 2,315 2,960 所得税 210 186 209 301 385 净利润 1,105 1,303 1,402 2,014 2,575 少数股东损益 55 -6 50 50 50 归属母公司净利润 1,050 1,310 1,352 1,964 2,525 EPS(元) 0.59 0.73 0.75 1.09 1.40 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 238 776 1,302 1,630 2,613 净利润 1,050 1,310 1,352 1,964 2,525 折旧摊销 304 309 380 429 464 净营运资金增加 1,481 957 817 1,352 979 其他 -2,596 -1,799 -1,247 -2,115 -1,356 投资活动产生现金流 -910 -442 -850 -871 -400 净资本支出 -1,140 -959 -1,050 -1,050 -550 长期投资变化 411 300 0 0 0 其他资产变化 -180 217 200 179 150 融资活动现金流 276 -90 -73 -319 -1,756 股本变化 0 23 0 0 0 债务净变化 810 -173 333 112 -1,288 无息负债变化 -70 165 644 945 1,035 净现金流 -396 241 379 440 457 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 14,748 15,700 17,933 20,850 22,950 货币资金 710 739 1,117 1,557 2,013 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收账款 3,269 3,967 4,678 5,794 6,557 应收票据 430 301 447 623 805 其他应收款（合计） 70 60 112 156 201 存货 1,123 976 1,163 1,614 2,104 其他流动资产 816 826 826 826 826 流动资产合计 6,634 7,038 8,600 10,896 12,910 其他权益工具 17 15 15 15 15 长期股权投资 411 300 300 300 300 固定资产 5,522 5,352 5,988 6,394 6,419 在建工程 1,194 909 907 1,086 1,112 无形资产 323 373 410 446 480 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 136 1,320 1,320 1,320 1,320 非流动资产合计 8,114 8,663 9,333 9,954 10,040 总负债 7,858 7,850 8,827 9,884 9,630 短期借款 2,405 2,117 2,178 1,890 502 应付账款 1,719 1,234 1,807 2,501 3,256 应付票据 482 400 452 625 814 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 17 18 18 18 18 流动负债合计 5,413 4,714 5,313 5,970 5,617 长期借款 2,203 2,160 2,560 2,960 3,060 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 0 136 136 136 136 非流动负债合计 2,446 3,137 3,514 3,914 4,014 股东权益 6,890 7,850 9,106 10,966 13,320 股本 1,779 1,803 1,803 1,803 1,803 公积金 2,006 2,094 2,229 2,426 2,583 未分配利润 3,002 3,905 4,977 6,591 8,737 归属母公司权益 6,680 7,776 8,982 10,793 13,096 少数股东权益 210 74 124 174 224 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 23.5% 21.6% 19.1% 19.7% 19.1% EBITDA率 24.4% 21.7% 19.0% 18.9% 17.9% EBIT率 19.9% 17.6% 15.6% 16.2% 15.6% 税前净利润率 16.3% 18.2% 14.4% 14.9% 14.7% 归母净利润率 13.0% 16.0% 12.1% 12.6% 12.5% ROA 7.5% 8.3% 7.8% 9.7% 11.2% ROE（摊薄） 15.7% 16.8% 15.1% 18.2% 19.3% 经营性ROIC 11.7% 10.2% 11.0% 13.9% 16.3% 偿债能力 2020 2021 2022E 2023E 2024E 资产负债率 53% 50% 49% 47% 42% 流动比率 1.23 1.49 1.62 1.83 2.30 速动比率 1.02 1.29 1.40 1.55 1.92 归母权益/有息债务 1.34 1.62 1.75 2.06 3.31 有形资产/有息债务 2.86 3.14 3.37 3.84 5.61 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售费用率 0.19% 0.32% 0.30% 0.30% 0.30% 管理费用率 2.55% 2.99% 2.50% 2.50% 2.50% 财务费用率 3.00% 2.96% 2.33% 1.78% 1.22% 研发费用率 0.53% 0.38% 0.30% 0.30% 0.30%