天顺风能（002531） 证券研究报告·公司研究·电源设备 1 / 11 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 2020年报点评：塔筒+叶片增长迅猛，产能加速扩张稳固龙头地位 买入（维持） 盈利预测与估值 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 8,100 10,710 13,127 16,762 同比（%） 33.7% 32.2% 22.6% 27.7% 归母净利润（百万元） 1050 1308 1481 1696 同比（%） 40.6% 24.6% 13.2% 14.5% 每股收益（元/股） 0.59 0.74 0.83 0.95 P/E（倍） 14.59 11.71 10.34 9.03 投资要点  20年归母净利润10.5亿元，同增40.6%，略超预期：公司发布2020年年报，20年内实现营业收入81.00亿元，同比增长33.7%；实现归属母公司净利润10.5亿元，同比增长40.60%。其中2020Q4，实现营业收入26.25亿元，同比增长16.43%，环比增长17.87%；实现归属母公司净利润2.41亿元，同比增长19.94%，环比下降9.46%。资产+信用共减值1.47亿影响公司业绩，整体略超预期。  塔筒业务出货、盈利加速提升，在手订单充沛支撑21年增长：20年塔筒出货59.03万吨，同增16.52%，单价为0.86万元/吨，同比下降约4.5%，塔筒毛利率为17.31%，同比-1.86pct，主要原因在于原计入销售费用的运费现计入营业成本，扣除运费后毛利率23.4%，同比+4.23pct。21年上半年在手订单大概40万吨，21年全年出货目标80万吨，在手订单充沛+产能高增支撑21年增长。  叶片业务顺利拓展，大客户背书拓张市场：20年叶片出货3201片，同增343.97%，叶片同比大增主要系苏州叶片二期工程完工投产，且公司订单充足、交付量大幅提升所致。模具出货41套，同减2.38%，叶片及模具毛利率为21.29%，同比-10.14pct，主要原因在于高毛利率的模具出售占比下降，同时运输费用计入成本所致，叶片扣除运费后毛利率21.9%。目前公司叶片业务客户主要为远景能源，21年将与龙一金风科技开展合作。  塔筒+叶片产能加速扩张，龙头地位稳固：1）塔筒方面，20年底塔筒产能合计66万吨，21年初商都12万吨产能投产，下半年濮阳工厂新建12万吨，西北地区22年也将新增20万吨产能；在建的2个海上风电工厂，德国30万吨及射阳30万吨产能，将于2022年投产，我们预计21年和22年底塔筒产能将分别达到90和170万吨。2）叶片方面，20年底共有12条叶片生产线和4条模具生产线，叶片产能合计900套。21年初濮阳新投产6条叶片生产线，下半年商都将新建6条生产线，21年末叶片产能达到1800套。2022年太仓基地还会增加2条模具生产线。  风电场开发业务加速布局，绑定央企未来可期： 2020年公司上网电量14.19亿千瓦时，发电收入7.10亿元，同比增长15.09%。截至2020年底，公司累计并网容量 860MW，同比上升26.5%，其中2020年新增并网180MW。公司目前储备优质风电资源大约5GW，已与华能新能源达成框架性战略合作协议合作开发风电站，未来有望通过共同开发锁定华能未来零部件采购。  盈利预测与投资评级：基于公司扩产加速，龙头地位提升，上调盈利预测，我们预计21-23年归母净利润为13.08/14.81/16.96亿元（前值21年12.47亿），同比增长24.6%/13.2%14.5%，对应EPS为0.74/0.83/0.95元，维持“买入”评级。  风险提示：政策不达预期，竞争加剧等。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 8.55 一年最低/最高价 5.47/10.26 市净率(倍) 2.29 流通A股市值(百万元) 15125.01 基础数据 每股净资产(元) 3.75 资产负债率(%) 53.28 总股本(百万股) 1802.51 流通A股(百万股) 1769.01 [Table_Report] 相关研究 [Table_Author] 2021年04月20日 证券分析师 曾朵红 执业证号：S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn 证券分析师 陈瑶 执业证号：S0600520070006 15111833381 chenyao@dwzq.com.cn 研究助理 黄钰豪 huangyh@dwzq.com.cn -17%0%17%34%51%69%86%2020-042020-082020-122021-04天顺风能沪深300 2 / 11 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 20年归母净利润10.5亿元，同增40.6%，略超预期：公司发布2020年年报，20年内实现营业收入81.00亿元，同比增长33.7%；实现归属母公司净利润10.5亿元，同比增长40.60%。其中2020Q4，实现营业收入26.25亿元，同比增长16.43%，环比增长17.87%；实现归属母公司净利润2.41亿元，同比增长19.94%，环比下降9.46%。资产+信用共减值1.47亿影响公司业绩，整体略超预期。 表1：2020年收入81亿元，同比增长33.70%；盈利10.5亿元，同比增长40.60% 天顺风能 2020 2019 同比 2020Q4 2019Q4 同比 2020Q3 环比 营业收入 81.00 60.58 33.7% 26.25 22.55 16.4% 22.27 17.9% 毛利率 23.5% 26.3% -2.9pct 12.3% 24.1% -11.8% 26.4% -14.1% 营业利润 13.12 8.73 50.3% 3.18 2.39 33.1% 3.48 -8.7% 利润总额 13.14 8.78 49.7% 3.21 2.41 33.4% 3.46 -7.4% 归属母公司净利润 10.50 7.47 40.6% 2.41 2.01 19.9% 2.66 -9.5% 扣非归母净利润 9.78 7.07 38.3% 2.53 1.80 40.4% 2.32 9.1% 归母净利率 13.0% 12.5% 0.5pct 9.2% 9.3% -0.1% 12.0% -2.8% 股本 17.79 17.79 - 17.79 17.79 - 17.79 - EPS 0.59 0.42 40.6% 0.14 0.11 19.9% 0.15 -9.5% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图1：2020年收入81亿元，同比+33.70%（亿元） 图2：2020年归母净利润10.5亿元，同比+40.60%（亿元） 数据来源：WIND，东吴证券研究所 数据来源：WIND，东吴证券研究所 12.91 14.02 21.76 23.08 32.38 38.34 60.58 81.00 4.80%8.65%55.17%6.07%40.31%18.39%58.02%33.70%0%10%20%30%40%50%60%70%010203040506070809020132014201520162017201820192020营业收入同比1.72 1.75 3.03 4.06 4.70 4.70 7.47 10.50 0.85%1.39%73.38%34.06%15.51%0.03%58.95%40.60%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.02.04.06.08.010.012.020132014201520162017201820192020归属母公司净利润同比 3 / 11 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 分业务来看： 1） 塔筒业务：销售收入50.53亿元，同比增长11.23%，毛利率17.31%，同比-1.86pct。 2）叶片业务：销售收入21.61亿元，同比增长187.50%，毛利率21.29%，同比-10.14pct。 3）风电场开发业务：销售收入7.1亿元，同比增长15.03%，毛利率66.53%，同比-1.81pct。 4）其他业务：销售收入1.1亿元，同比增长98.63%，毛利率90%，同比+12.3%。 表2：2020年天顺风能收入、毛利率情况 单位：亿元 营业收入 营业成本 毛利率（%） 营收同比（%） 成本同比（%） 毛利率比上年增减 分行业 风电设备 72.14 58.79 18.51% 36.26% 40.40% -2.40pct 风力发电 7.1 2.38 66.53% 15.03% 21.60% -1.81pct 其他 1.27 0.43 65.90% 129.83% 251.36% -11.80pct 分产品 风塔及相关产品 50.53 41.78 17.31% 11.23% 13.79% -1.86pct 叶片类产品 21.61 17.01 21.29% 187.50% 230.00% -10.14pct 发电 7.1 2.38 66.53% 15.03% 21.60% -1.81pct 其他 1.27 0.43 65.90% 129.83% 251.36% -11.80pct 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 塔筒业务出货、盈利加速提升，在手订单充沛支撑21年增长：20年塔筒出货59.03万吨，同增16.52%，单价为0.86万元/吨，同比下降约4.5%，塔筒毛利率为17.31%，同比-1.86pct，主要原因在于原计入销售费用的运费现计入营业成本，扣除运费后毛利率23.4%，同比+4.23pct。21年上半年在手订单大概40万吨，21年全年出货目标80万吨，在手订单充沛+产能高增支撑21年增长。 图3：塔筒出货量和同比 图4：塔筒单价及毛利率 4 / 11 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 叶片业务顺利拓展，大客户背书拓张市场：20年叶片出货3201片，同增343.97%，叶片同比大增主要系苏州叶片二期工程完工投产，且公司订单充足、交付量大幅提升所致。模具出货41套，同减2.38%，叶片及模具毛利率为21.29%，同比-10.14pct，主要原因在于高毛利率的模具出售占比下降，同时运输费用计入成本所致，叶片扣除运费后毛利率21.9%。目前公司叶片业务客户主要为远景能源（20年国内龙二），21年将与龙一金风科技开展合作，龙头更优的质量把控体系有望使公司产品在工艺、品质、口碑等方面得到持续积累和提升，为后续进一步开拓市场奠定基础。 图5：叶片出货量和同比 图6：模具出货量和同比 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 塔筒+叶片产能加速扩张，龙头地位稳固：1）塔筒方面，20年底塔筒产能合计6611.01 14.69 18.39 28.94 29.62 38.14 38.01 50.66 59.03 -10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.00201220132014201520162017201820192020出货量（万吨）同比1.04 0.81 0.74 0.73