塔筒叶片产能稳步扩张，盈利能力持续向好

公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 天顺风能（002531） 证券研究报告 2020年05月14日 投资评级 行业 电气设备/电源设备 6个月评级 增持（维持评级） 当前价格 5.91元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 1,779.02 流通A股股本(百万股) 1,769.01 A股总市值(百万元) 10,514.00 流通A股市值(百万元) 10,454.83 每股净资产(元) 3.34 资产负债率(%) 54.32 一年内最高/最低(元) 7.86/4.79 作者 王纪斌 分析师 SAC执业证书编号：S1110519010001 wangjibin@tfzq.com 马妍 分析师 SAC执业证书编号：S1110519100002 may@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《天顺风能-首次覆盖报告:塔筒产能持续扩张，叶片及模具板块利润释放》 2020-03-07 2 《天顺风能-半年报点评:中报扣非增长15.87%，发电业务并网顺利》 2018-08-24 3 《天顺风能-季报点评:在手订单充足，塔筒龙头蓄势待发》 2018-04-30 股价走势 塔筒叶片产能稳步扩张，盈利能力持续向好 营收持续增长，利润增速迅猛 近日，天顺风能发布了2019年报与2020年一季报。2020年第一季度，公司实现营业总收入8.51亿元，与去年同期相比增长4.11%；实现归母净利润1.33亿元，同比上升52.85%。2019年，公司实现营业总收入60.58亿元，同比增长58.02%，实现归母净利润7.47万元，同比上升58.95%。 抢装逻辑不改，塔筒毛利率有望提升 从成本端看，塔筒制造成本中，原料成本占比较大，其中核心原材料为钢板，因此钢板价格波动对塔筒产品利润空间影响较大。钢价于2019下半年进入下行通道后，目前处于阶段性低位，成本降低促使盈利空间增大。从产品端看，2020的陆上风电抢装逻辑不改，受疫情影响塔筒企业供给紧张，中标价格有所上升，我们预计2020年塔筒毛利率有望提升至23%。 塔筒叶片产能稳步扩张，强化规模优势 公司不断巩固塔筒产品在全球市场领先地位，产能充分释放，风塔产销量增幅均超过33%，叶片产销量涨幅超过150%。公司目前塔筒产能约为75万吨，年内有望贡献70万吨产量。公司持续推行扩产计划，今年1月投资设立商都县天顺风电设备有限责任公司，项目建成达产后预计年产能12万吨。叶片方面，公司在江苏省启东市设立启东天顺风电叶片有限公司，从事大型风电叶片的生产销售，已于今年3月正式投入生产，并且常熟二期工厂将于今年三季度建成投产，加上原产能，预期年内叶片总产量约为700套。公司还与濮阳县人民政府签订了投资协议，拟投资建设天顺风能（濮阳）风电叶片项目，计划年产风电叶片600 套，预计总投资约5亿元。 运营优质风场，拓展智慧能源业务 公司持续拓展风电场投资开发业务，形成了盈利性良好的优质风电场资产。截至2019年底，公司累计并网风电场规模680MW，同比上升46%。今年，公司有180MW的项目参与抢装，未来风电场规模将达到860MW。 盈利预期 原来我们预期公司 2020-2021 年营业收入分别为 67.77、69.81亿元，同比增长11.98%和3%，由于新工厂投产，叶片产销量有望增加，现将 2020-2022年营业收入预期调整为76.52、84.48、96.35亿元，同比增长26.31%、10.39%和14.06%；归母净利润为10.28、 11.58、12.65亿元，同比增长37.76%、12.58%和9.3%；对应 EPS 分别为 0.58、 0.65、 0.71元，对应 PE 分别为10.48、9.31、8.52倍，维持“增持”评级。 风险提示：行业发展不及预期；疫情控制不及预期；经济环境及汇率波动风险钢材等原材料价格波动风险； 财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 3,834.03 6,058.45 7,652.42 8,447.51 9,635.23 增长率(%) 18.39 58.02 26.31 10.39 14.06 EBITDA(百万元) 916.76 1,658.85 1,672.64 1,855.38 2,016.74 净利润(百万元) 469.64 746.50 1,028.35 1,157.74 1,265.40 增长率(%) 0.03 58.95 37.76 12.58 9.30 EPS(元/股) 0.26 0.42 0.58 0.65 0.71 市盈率(P/E) 22.96 14.44 10.48 9.31 8.52 市净率(P/B) 2.06 1.86 1.59 1.39 1.22 市销率(P/S) 2.81 1.78 1.41 1.28 1.12 EV/EBITDA 9.91 7.82 7.18 6.35 4.78 资料来源：wind，天风证券研究所 -5%3%11%19%27%35%43%51%2019-052019-092020-012020-05天顺风能电源设备沪深300 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 营收持续增长，利润增速迅猛 1.1. 营收持续增长，各项业务向好 2020年一季度，公司实现营业总收入8.51亿元，与去年同期相比增长4.11%；归属上市公司股东净利润1.33亿元，同比增长52.85%。在此期间，公司努力将疫情影响降低，营收情况良好，预期2020年塔筒、叶片、模具产销量和风电场并网运行规模依然保持增长态势。2019年，公司实现营业总收入60.58亿元，同比增长58.02%，主要系风塔及相关产品、叶片类产品和发电三大板块营收稳步增长。2019年公司利润水平大幅增长，实现归属上市公司股东净利润7.47万元，同比增长58.95%。 图1：2015-2020Q1营业总收入情况（单位：百万元） 资料来源：wind、天风证券研究所 2019年塔筒及相关产品贡献营收45.42亿元，同比增长48.61%，占总营收比例76.13%；叶片类产品实现营业收入7.52亿元，同比增长199.96%，占总营收的12.60%；发电实现营业收入6.17亿元，同比增长71.61%，占总营收的10.35%。2019年风塔、叶片、发电毛利率分别为19.17%、31.43%、68.34%。综合来看，风电设备行业毛利率相较去年降低0.64个百分点，风力发电行业毛利率提升了4.19个百分点，考虑到收入结构，2019年公司整体维持了较好的盈利水平。 图2：2015-2019营收拆分（单位：百万元） 资料来源：wind、天风证券研究所 1.2. 成本随之增加，原材料占比最大 2020年第一季度营业成本为5.83亿元，相较去年同期6.08亿元降低4.12%。2019年，公司营业成本为43.95亿元，同比增长60.55%，而公司营收同比增长61.18%，营收增幅大于成本增幅，说明公司盈利能力有所提升。 2,175.99 2,308.02 3,238.35 3,834.03 6,058.44 850.5255.17%6.07%40.31%18.39%58.02%4.11%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.00201520162017201820192020Q1总营业收入营收增长率 rQzRmPuMqQqNmOzRrNtPoQ8ObPaQsQmMnPpPkPpPtNiNrRoM7NrQyRxNrMtOwMoOuN 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图3：2014-2020Q1成本情况（单位：百万元） 图4：风塔及相关产品成本构成（单位：百万元） 资料来源：wind、天风证券研究所 资料来源：公司公告、天风证券研究所 成本中，风塔及相关产品营业成本为36.72亿元，同比增加53.21%，占总成本的83.55%。其中原材料占比最高，为89.53%，人工工资和制造费用分别占比6.66%和3.81%。叶片及相关产品营业成本为5.15亿元，同比增加160.28%，占总成本的11.72%，原材料、人工工资和制造费用分别占据84.35%、6.91%和8.74%。2019年叶片制造费用占比下降是由于产量大幅提升导致的制造费用摊薄。电力产品营业成本为1.95亿元，同比增加51.55%，占总成本的4.44%，无原材料成本，人工工资和制造费用分别占据3.94%、96.06%。 图5：叶片及相关产品成本构成（单位：百万元） 图6：电力产品成本构成（单位：百万元） 资料来源：公司公告、天风证券研究所 资料来源：公司公告、天风证券研究所 1.3. 四费随规模增长，研发投入增加明显 2020年一季度公司销售费用0.44亿元，同比增加51.7%；管理费用0.44亿元，同比增加23.42%；研发费用0.17亿元，同比降低21.1%；财务费用0.57亿元，同比增加42.85%。四费和占总营业收入的17.10%，较2019年有所提高。2019年公司销售费用、管理费用、财务费用、研发费用总和为6.49亿元，占营业总收入的10.18%，从2016年开始四费占比逐年降低，费用控制能力有所提升。其中，销售费用为2.81亿元，同比增长54.65%，主要系公司业务规模增长，相应运输费增加所致。管理费用为1.53亿元，同比增长15.69%，主要系公司规模增长带来的相应管理费用的增长。财务费用为1.84亿元，同比增加2.91%，平均借款规模上升带来的利息支出增加部分为汇兑收益所抵消，所以相较其他费用总体财务费用未发生重大变化。研发费用为0.32亿元，同比增长83.79%，主要系公司注重技术研发，在研发上投入有所增加。 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图7：2015-2020Q1年四费情况（万元） 资料来源：wind、天风证券研究所 1.4. 利润符合预期，延续增长趋势 2020年一季度实现毛利2.68亿元，与去年同期相比增加28.02%；毛利率31.49%创新高，实现归母净利润1.33亿元，增长52.85%，延续2019Q2以来的增长趋势。2019年公司利润水平大幅增长，实现毛利15.72亿元，同比增加62.98%，毛利率26.34%，归母净利润7.47亿元，同比增长58.95%。风塔、叶片、发电贡献毛利分别为8.71、2.36、4.21亿元，分别占总毛利的55.39%，15.03%和26.84%，毛利率分别为19.17%、31.43%、68.34%。叶片和发电毛利率水平进一步提升，分别增加10.45%和4.19%，整体提升了公司的盈利水平。风塔及相关产品同比减少2.43个百分点，主要系原材料成本上升所致。 图8：2015-2020Q1利润情况 （万元） 资料来源：wind、天风证券研究所 2. 巩固市场领先地位，打造风电产业链协同优势 2.1. 风电发电发展迅速，市场规模持续增加 全球风电市场发展趋势良好，根据全球风能理事会（GWEC）的年度报告，2019年全球风电新增装机容量为 60.4GW，是历史上增长第二个高峰。截至2019年底，全球风电累计装机量达到651GW。风电市场的蓬勃发展与陆续投入运营，如今风力发电已初具规模，运营愈发成熟，度电成本快速下降，极大提升了风电市场竞争力。根据GWEC报告，过去的五年里，全球风电成本下降幅度超过50%。 9.55%14.55%12.76%12.83%10.18%17.10%0.00%2