请仔细了解并阅读本公司的重要免责声明 迪士尼（DIS.N） 三季报点评：DISNEY+新增用户数超预期，乐园大幅回血助利润增长⚫ 事件 近期迪士尼（DIS.N）发布FY2022Q3（自然年截止2022年7月2日）财报，本季度营收、营业利润和Non-GAAP EPS均超预期。营收215.04亿美元，高于市场预期的209.6亿美元，同比增长26%；Non-GAAP EPS1.09美元，高于预期的0.96美元，同比增长36%。 ⚫ 核心观点 DISNEY+新增用户数超预期，公司宣布提价在即 线上流媒体业务（DTC）FY22Q3实现营收50.58亿美元，同比增长18.8%，主要受订阅用户数增长驱动。本季度公司全平台流媒体（Disney+、ESPN+、Hulu）新增订阅用户数1550万，其中核心平台Disney+表现最为亮眼，全球新增订阅用户1440万，大超市场预期的980万。本季度末迪士尼共拥有2.211亿流媒体订阅用户数，已经超过了Netflix的2.207亿。 流媒体业务亏损有所扩大，主要原因为内容成本上升。FY22Q3公司线上流媒体业务经营亏损为11亿美元，相比去年同期增加8亿美元。本季度公司内容制作投入为78.37亿美元，同比增长17.4%，而Netflix投入为44.96亿美元，同比基本持平。尽管在内容制作方面的大力支出使得业务亏损有所扩大，但也对公司用户增长起到了强劲支撑。 本季度Disney+整体ARPU为4.35美元，与上一季度持平。除了国内Disney+和Hulu SVOD之外，其他产品的ARPU均有所增长。公司宣布年底提高Disney+订阅费用，目标2024财年实现流媒体业务盈利。 线下乐园业务持续修复，已超过疫前水平 随着北美、欧洲疫情管控的进一步放松，线下乐园业务不断修复，使得公司整体业绩明显好转。迪士尼主题公园、体验和衍生品在本季度营收为73.94亿美元，同比大增70%，已超过2019年同期66.57亿美元的营收；国内业务业绩大增主要是由于疫情管控后出现的爆发性消费，部分被增长的成本抵消。从数量上看，本季度入园人数、入住房间夜数和游轮均增加。 国际业务业绩改善主要是由于巴黎迪士尼乐园的增长，部分被上海迪士尼度假区的下降所抵消。巴黎迪士尼乐园在整个当前季度开放，而去年同期为19天。 ⚫ 投资建议 迪士尼以强大的内容IP为核心，线上线下多渠道布局，增加收费轮次，其业务模式相对与单纯的流媒体平台更具优势，同时，公司传统业务的加速修复将带来更高的业绩确定性。但公司的估值主要靠流媒体业务拉动，而流媒体业务的用户持续增长和盈利能力仍有待观察。2022年上半年公司流媒体业务新增用户数超出预期，但在通胀等复杂的宏观环境和激烈的市场竞争下，公司的提价能力以及多渠道变现能力仍有待观察。 ⚫ 风险提示 疫情影响；通货膨胀高企；流媒体市场竞争激烈；新用户增长不及预期 Franky Lau 分析师 SFC CE Ref: BRQ 041 frankyliu@futuhk.com WENBO WEI 联系人 wendeywei@futunn.com 市场数据（截止2022/08/15） DIS.N 日期 2022/08/15 当前价 121.57 总股本 18.21.亿 流通股 18.21亿 52周最高/最低价 187.58美元/90.23美元 近1月绝对涨幅 27.70% 近12月绝对涨幅 -32.86% 数据来源：Wind，富途证券 股价表现（截止2022/08/15） 数据来源：Wind，富途证券 证券研究报告 2022年08月17日 请仔细了解并阅读本公司的重要免责声明 ▍ 1、公司营收增长强劲，主要受益于乐园业务显著恢复 公司营收增长受益于传统线下乐园业务的超预期表现。FY22Q3迪士尼营收215亿美元，同比增长26.3%，市场预期为209.6亿美元。其中线下乐园及相关业务本季度营收73.9亿美元，同比增长70.3%，市场预期为66.5亿美元，强劲增长主要由美国国内业务支持，本季度同比增长超过100%；影视娱乐分发业务（包括流媒体业务、影视业务和有线网络业务）营收141.1亿美元，同比增长11.3%，略低于市场预期的143.3亿美元。 图1：公司总营收（百万美元）及增速（%） 资料来源：公司公告，富途证券 净利润明显好转。本季度公司GAAP归母净利润为14.1亿美元，同比增长53.5%，上一季度为4.7亿美元，去年同期为9.2亿美元；净利率上升至6.55%。归母净利润创下疫情来最好表现，主要由于乐园业务本季度表现出色，营收、利润均超出预期，带动净利润表现明显好转。 图2：公司GAAP归母净利润（百万美元）及增速（%） 资料来源：公司公告，富途证券 请仔细了解并阅读本公司的重要免责声明 ▍ 2、Disney+新增用户数超预期，公司宣布提价在即 Disney+订阅用户数新增1440万，流媒体业务用户增长强劲。线上流媒体业务（DTC）FY22Q3实现营收50.58亿美元，同比增长18.8%，主要受订阅用户数增长驱动。本季度公司全平台流媒体（Disney+、ESPN+、Hulu）新增订阅用户数1550万，其中核心平台Disney+表现最为亮眼，全球新增订阅用户1440万，大超市场预期的980万。新增用户数超预期增长的主要原因是海外市场的开拓，本季度印度市场新增用户830万，其他海外国家新增用户600万。对比Netflix连续两季度订阅用户数下降，迪士尼流媒体平台用户增长可谓表现喜人。本季度末迪士尼共拥有2.211亿流媒体订阅用户数，已经超过了Netflix的2.207亿。 图3： DTC业务营收（百万美元）及增速（%） 资料来源：公司公告，富途证券 图4：流媒体新增订阅用户数（千） 资料来源：公司公告，富途证券 请仔细了解并阅读本公司的重要免责声明 流媒体业务亏损有所扩大，主要原因为内容成本上升。FY22Q3公司线上流媒体业务经营亏损为11亿美元，相比去年同期增加8亿美元。是由于Disney+和ESPN+的亏损扩大、Hulu的营业利润减少。业绩反映了较高的内容制作投入，部分被订阅收入和广告收入的增加所抵消。 Hulu和Disney+的节目和制作成本的增加主要是由于提供了更多内容，比如本季度播出了64场IPL板球比赛而去年同期为29场；订阅收入增加是由于订阅用户增长和订阅价格上涨，广告收入增长是由于本季度增加了IPL比赛；ESPN+的业绩下降是由于体育节目成本较高。 本季度公司内容制作投入为78.37亿美元，同比增长17.4%，而Netflix投入为44.96亿美元，同比基本持平。尽管在内容制作方面的大力支出使得业务亏损有所扩大，但也对公司用户增长起到了强劲支撑。 本季度Disney+整体ARPU为4.35美元，与上一季度持平。除了国内Disney+和Hulu SVOD之外，其他产品的ARPU均有所增长。 公司宣布年底提高Disney+订阅费用，目标2024财年实现流媒体业务盈利。为进一步提高变现能力，公司宣布将从今年12月底提高Disney+订阅费用，由原先的7.99美元/月上调为10.99美元/月（无广告）和7.99美元/月（有广告）。公司通过提价和引入广告模式打通多元化的变现模式，预期将提高流媒体业务的盈利能力。 图5：Disney+ ARPU（美元） 资料来源：公司公告，富途证券 此外，公司还下调了2024年印度市场Disney+ Hotstar的流媒体用户规模指引，主要原因为公司未能继续拿下印度IPL（INDIAN PREMIER LEAGUE，印度最热门的的体育赛事‘印度板球超级联赛’）未来5年的版权，将印度市场2024年用户规模从9500万至1.25亿人调整为最多8000万，这意味着Disney+2024年的整体用户数由原本的2.3亿至2.6亿调整为2.15亿至2.45亿。 有线网络（电视）业务和内容销售许可业务本季度表现较为稳定。本季度有线网络营收为71.89亿美元，同比增长3%；营业利润增长13%，达到25亿美元。营收增长主要是源于广告收入的增加。国内主要是NBA总决赛的播出，以及印度板球超级联赛（IPL）播出场次的增加，提升了广告的播出时长。 内容销售、授权业务（原影视娱乐部分）本季度营收为21.11亿美元，同比增长26%，但营业利润从1.32亿美元下降到-2700万美元，造成下降的原因是外汇汇率变动，以及部分影片内容同步在流媒体平台播出而造成电影票房减少。 本季度公司推出了《奇异博士2：疯狂多元宇宙》、原创动画电影《Light year》以及改编动画电影《开心 请仔细了解并阅读本公司的重要免责声明 汉堡店》等三部影片。奇异博士全球票房近10亿美元，7月初上映的《雷神4:爱与雷霆》全球票房超过7亿美元。值得一提的是，公司今年四季度将上映的大片较多，包括《阿凡达：水之道》和《黑豹2》，票房表现值得期待。 图6：有线电视业务营收（百万美元）及增速（%） 资料来源：公司公告，富途证券 图7：内容销售许可业务营收（百万美元）及增速（%） 资料来源：公司公告，富途证券 ▍ 3、线下乐园业务持续修复景气度高，已超过疫前水平 随着北美、欧洲疫情管控的进一步放松，线下乐园业务不断修复，使得公司整体业绩明显好转。迪士尼主题公园、体验和衍生品在本季度营收为73.94亿美元，同比大增70%，已超过2019年同期66.57亿美元的营收；部门营业利润增加18亿美元至22亿美元，上一季度收入为4亿美元。营收增长主要由国内业务 请仔细了解并阅读本公司的重要免责声明 部门拉动，其中国内业务营收同比增长100%以上，国际业务营收同比增长50%。 国内业务业绩大增主要是由于疫情管控后出现的爆发性消费，部分被增长的成本抵消。从数量上看，本季度入园人数、入住房间夜数和游轮均增加，去年游轮业务受疫情影响暂停；从价格上看，本季度人均游客消费和酒店平均每日房价均同比增加接近20%。国内公园和度假村在本季度全程保持开放，而迪士尼乐园度假村在去年同期仅开放65天，数量和价格的同步提升带来了显著的业绩增长。 国际业务业绩改善主要是由于巴黎迪士尼乐园的增长，部分被上海迪士尼度假区的下降所抵消。巴黎迪士尼乐园在整个当前季度开放，而去年同期为19天。上海迪士尼度假区的减少是由于该公园在上一季度全年开放，但在本季度仅开放3天。 7月美国通胀有所缓解但仍处高位，或降低消费者未来的购买能力。面对宏观环境的影响，乐园爆发性消费的持续性存在一定不确定性。 图8：游乐公园和相关业务营收（百万美元）及增速（%） 资料来源：公司公告，富途证券 ▍ 投资建议 迪士尼以强大的内容IP为核心，线上线下多渠道布局，增加收费轮次，其业务模式相对与单纯的流媒体平台更具优势，同时，公司传统业务的加速修复将带来更高的业绩确定性。 但公司的估值主要靠流媒体业务拉动，而流媒体业务的用户持续增长和盈利能力仍有待观察。2022年上半年公司流媒体业务新增用户数超出预期，但迪士尼如果要达成在2024年9月增加2.3亿至2.6亿个用户的目标，平均每季度应增加近910万个新用户，存在一定难度。此外，在通胀等复杂的宏观环境和激烈的市场竞争下，公司的提价能力以及多渠道变现能力仍有待观察。 ▍ 风险提示 疫情影响亚洲乐园恢复开放；通货膨胀高企影响DTC及乐园业务；流媒体市场竞争激烈导致成本上升；新用户增长不及预期 请仔细了解并阅读本公司的重要免责声明 研究报告免责声明 一般声明 本报告由富途证券国际(香港)有限公司（“富途证券”）编制。本报告之持有者透过接收及/或观看本报告（包含任何有关的附件），表示并保证其根据下述的条件下有权获得本报告，并且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成违反有关法律。 未经富途证券事先以书面同意，本报告及其中所载的资料不得以任何形式（i）复制，复印或储存，或者（ii）直接或者间接分发或者转交予任何其它人作任何用途。富途证券对因使用本报告中包含的材料而导致的任何直接或间