2019年三季报点评：成本下行利润超预期，经营现金流大幅改善

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 轻工 [Table_StockInfo] 中顺洁柔(002511) 买入 2019年三季报点评 （维持评级） 造纸II 2019年10月24日 [Table_BaseInfo] 一年该股与沪深300走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 1,306/1,258 总市值/流通(百万元) 17,802/17,148 上证综指/深圳成指 2,942/9,642 12个月最高/最低(元) 15.29/6.71 相关研究报告： 《中顺洁柔-002511-2019年一季报点评：业绩表现良好，产品结构持续优化》 ——2019-04-21 《中顺洁柔-002511-2018年年报点评：趋势向好，红利仍待持续释放》 ——2019-04-16 《中顺洁柔-002511-乘趋势之风，扬龙头之帆》 ——2019-01-29 《中顺洁柔-002511-2012年半年报点评：经营改善显著，行业过剩堪忧》 ——2012-08-13 《中顺洁柔-002511-2012年一季报点评：毛利率如期回升》 ——2012-04-18 证券分析师：荣泽宇 电话： 010-88005307 E-MAIL： rongzeyu@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519060003 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 成本下行利润超预期，经营现金流大幅改善  2019H1收入符合预期，利润高于预期 2019前三季度，公司实现营业收入48.2亿元，同比增长18.1%；归母净利润4.38亿元，同比增长39.96%。公司收入基本符合我们预期，净利润增长超出我们预期。 受益于浆价下行和良好的产品力带来的渠道表现，公司2019Q3单季度实现毛利率41.38%，较上半年提高4.69%。偿还银行借款导致前三季度财务费用2600万元，较2018年减少3000万元，优于我们此前预期。受益于毛利率的提高和费用控制得力，公司2019年前三季度净利率9.08%，较中报提高0.42%。  现金流大幅改善，负债结构优化成效显著 公司前三季度经营性现金流实现净流入10.39亿元，主要是收到的货款增加和支付材料款减少所致。截至2019年9月30日，公司有息负债规模仅为8600万元，较2018年底减少约3.34亿元。有息资产负债率下降到近几年来最低的1.4%。强劲的现金流和低负债，能够保障公司未来的产能扩张和新产品布局。  短期股价调整无碍长期向好逻辑持续演绎 我们认为生活用纸行业普及度提高、产品升级和量价增长的逻辑将长期持续。看好公司能够持续提升自身产品和渠道竞争力，带动业绩稳定增长。短期市场分歧带来的股价调整，可能会为长期投资者创造合适的机遇。  维持盈利预测和“买入”评级 考虑到公司的财务费用低于我们预期，我们小幅度上调公司的利润预测。预计2019-2021年的收入分别为69.13、83.20和98.76亿元，同比增速分别为21.7%、20.4%和18.7%；净利润分别为5.63、7.57和8.64亿元，同比增速分别为38.3%、34.6%和14.1%。10月23日公司收盘价13.63元对应的2019-2021年预测PE分别为31.1X、23.1X和20.3X。 维持“买入”评级和14.0~14.6元的合理估值区间。  风险提示 公司的产能扩张和产品销售情况不及预期；木浆价格和人民币汇率大幅波动严重影响公司盈利。 盈利预测和财务指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 4638 5679 6913 8320 9876 (+/-%) 21.8% 22.4% 21.7% 20.4% 18.7% 净利润(百万元) 349 407 563 757 864 (+/-%) 34.0% 16.6% 38.3% 34.6% 14.1% 摊薄每股收益(元) 0.46 0.32 0.44 0.59 0.67 EBIT Margin 9.6% 12.0% 10.3% 10.8% 10.4% 净资产收益率(ROE) 11.5% 12.3% 15.0% 17.3% 17.1% 市盈率(PE) 17.7 41.5 31.1 23.1 20.3 EV/EBITDA 14.5 20.8 16.2 17.6 16.0 市净率(PB) 2.0 5.1 4.6 4.0 3.5 资料来源：Wind，国信证券经济研究所预测（注：摊薄每股收益按最新总股本计算） 80%110%140%170%200%230%Oct-18Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19中顺洁柔沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 收入稳健，净利润超出预期。2019前三季度，公司实现营业收入48.2亿元，同比增长18.1%；归母净利润4.38亿元，同比增长39.96%。公司收入基本符合我们预期，净利润增长超出我们预期。 图1：公司营收和同比增速（百万元） 图2：公司净利润和同比增速（百万元） 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源:：Wind，国信证券经济研究所整理 成本下降和产品结构优化带来的利润率回升得到持续验证。受益于浆价下行反映到生产原材料中，以及公司中高端产品伴随销售渠道发力持续走强，公司2019Q3单季度实现毛利率41.38%，较上半年提高4.69%。 费用方面。公司保持高研发投入，前三季度投入1.18亿元用于新品研发。由于股权激励费增加，单季度管理费用体现7900万元。偿还银行借款导致前三季度财务费用2600万元，较2018年减少3000万元，优于我们此前预期。 受益于毛利率的提高和费用控制得力，公司2019年前三季度净利率9.08%，较中报提高0.42%。 图3：公司净利率和毛利率 图4：公司各项费用率 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源:：Wind，国信证券经济研究所整理 现金强劲，缩减债务。公司经营现金流净额今年以来持续改善。前三季度实现净现金流入10.39亿元，主要是收到的货款增加和支付材料款减少所致。截至2019年9月30日，公司负债中长期借款2400万元，较2018年底减少4940万元；短期借款6200万元，较2018年底减少2.85亿元。有息资产负债率从2018年底的8.2%下降到2019Q3的1.4%。 我们认为，公司受益于产品和渠道带来的价格优势，以及持续降低的原材料成本，现金流和负债大幅度优化。这为今后公司持续扩张产能和布局新产品打下了良好基础。 0%50%100%150%200%250%010020030040050020152016201720182019Q3净利润（左轴）YOY（右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20152016201720182019Q3毛利率净利率0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%16%17%17%18%18%19%19%20%20%20152016201720182019Q3销售费用率（左轴）管理费用率（右轴）财务费用率（右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%01,0002,0003,0004,0005,0006,00020152016201720182019Q3营业收入（左轴）YOY（右轴） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图5：公司资产负债率 图6：有息负债和经营现金流量净额（百万元） 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源:：Wind，国信证券经济研究所整理 分歧带来的股价调整在预期之内，短期波动不改长期逻辑。我们在此前对公司进行中报点评时曾分析，随着公司业绩逐步兑现多项利好实现持续增长，股价在大幅上涨后市场可能出现一定分歧。我们认为三季度以来公司股价阶段性的调整属于预期内的正常现象。 在公司业务短期不会有较大变化而估值不断提高的过程中，不同投资者由于持股成本、时间和对公司的关注点有所不同，观点可能逐渐出现分化。部分投资者更看好木浆价格下行带来的公司盈利弹性；部分投资者更看好生活用纸行业，以及公司产品、渠道、研发等优势带来的业绩持续性和确定性。 我们长期看好中国生活用纸行业缓慢但将长期持续的产品升级、龙头集中带来的量价空间，并认为中顺洁柔依旧是我国生活用纸行业中最具活力和成长潜力的公司之一。因此若公司长期逻辑无重大变化，短期波动可能会给长期投资者创造较为理想的布局时点。 小幅上调利润预测，维持“买入”评级。考虑到公司的财务费用低于我们预期，我们小幅度上调公司的利润预测。预计2019-2021年的收入分别为69.13、83.20和98.76亿元，同比增速分别为21.7%、20.4%和18.7%；净利润分别为5.63、7.57和8.64亿元，同比增速分别为38.3%、34.6%和14.1%。10月23日公司收盘价13.63元对应的2019-2021年预测PE分别为31.1X、23.1X和20.3X。 维持“买入”评级和14.0~14.6元的合理估值区间。 表1：可比公司估值表 代码 公司简称 股价 （元） 总市值 （亿元） EPS PE ROE PEG 17A 18A 19E 20E 17A 18A 19E 20E （18A） （18A） 002511.SZ 中顺洁柔 13.63 178.02 0.47 0.32 *0.44 *0.59 29.00 42.59 *30.98 *23.10 12.81 1.62 1044.HK 恒安国际 46.28 550.61 3.15 3.24 3.32 3.61 14.69 14.28 13.93 12.82 23.15 11.57 3331.HK 维达国际 13.46 160.87 0.44 0.48 0.69 0.83 30.59 28.04 19.60 16.25 7.43 4.97 资料来源: Wind，国信证券经济研究所预测和整理（注：恒安国际和维达国际2019-2020年年预测PE为wind一致预期） 风险提示 1.公司的产能扩张和产品销售情况不及预期； 2.木浆价格和人民币汇率大幅波动严重影响公司盈利。 30%36%42%48%54%2015-12-312016-12-312017-12-312018-12-312019-9-3002004006008001000120014002015FY2016FY2017FY2018FY2019Q3经营现金流净额有息负债 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 利润表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 现金及现金等价物 415 820 1525 1839 营业收入 5679 6913 8320 9876 应收款项 750 942 1113 1324 营业成本 3744 4217 5325