2019年年报点评：业绩回暖趋势向好，经营现金流大幅改善，预收账款再创新高

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 电气设备新能源 [Table_StockInfo] 阳光电源(300274) 买入 2019年年报点评 （维持评级） 新能源 2020年04月29日 [Table_BaseInfo] 一年该股与沪深300走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 1,458/1,075 总市值/流通(百万元) 14,477/10,670 上证综指/深圳成指 2,955/9,660 12个月最高/最低(元) 14.11/5.55 相关研究报告： 《阳光电源-300274-重大事件点评：公司坏账冲回进行时，应收账款状态或将显著转好》 ——2019-09-06 《阳光电源-300274-2019年中报点评：上半年业绩符合预期，期待下半年国内光伏行情爆发》 ——2019-08-15 《阳光电源-300274-2019年中报预告点评：竞价落地，下半年拐点将至》 ——2019-07-15 《阳光电源-300274-2019年一季度报点评：业绩低点出现，盈利将逐季度转好》 ——2019-04-22 《阳光电源-300274-2018年年报及一季度业绩预告点评：18年符合预期，19年预期不改》 ——2019-03-31 证券分析师：方重寅 E-MAIL： fangchongyin@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980518030002 联系人：李恒源 E-MAIL： lihengyuan@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 业绩回暖趋势向好，经营现金流大幅改善，预收账款再创新高  四季度业绩爆发，2019业绩符合预期 2019年全年实现营业收入130.03亿元，同比增长25.41%，归母净利润8.93亿，同比增长10.24%。2019年国内光伏新政酝酿时间较长，7月11日竞价项目终落地，而1-8月全国新增装机约15GW，新增光伏并网量同比下降较大（2019年上半年新增装机12GW，同比下降50.6%）。在此国内行业情形下，公司净利润增速已从年初一季度的-15.56%回暖至三季度的-8.69%，随着国内四季度光伏抢装需求释放，叠加海外市场高增长，公司全年实现净利润增长10.24%。  亮点1：经营性活动现金流量净额大幅转正，创历史新高 2019年报，公司实现经营性活动现金流24.8亿，同比2018年报增长127倍，经营性现金流大幅转好且创历史新高。一方面，2019年公司海外客户营收占比提升较快，海外销售渠道布局发力效果显著，使得公司对海外优质客户现金流占比有所提高；另一方面，公司紧抓存量坏账重回，并取得较好效果。良好经营性现金流将有助于公司实施积极的发展战略，为进一步改善公司经营结构及对冲行业风险提供有效保障。  亮点2：继2019年三季报后，公司预收账款再创历史新高 2019年公司预收账款15.62亿元，同比增长153%，相较于2019年三季报增长89%，继三季报后预收账款再次达历史新高。一方面，海外装备类客户占比提升较大，或影响一部分预收款项；另一方面。根据往年财报，收账款由预收电站项目工程款及装备类预收款组成，预收账款大幅增长表示公司在手订单充裕，装备类及工程订单或突破历史新高水平。  风险提示 疫情影响经济趋严；国内光伏政策落地不及预期；海外需求不及预期。  投资建议：维持 “买入”评级 随着光伏及储能业务进一步增长，我们维持对公司的盈利判断，预计公司2020-2022年净利润分别为12.76/16.20/20.33亿元，PE分别为10.9/8.6/6.9倍。综合绝对估值和相对估值，我们维持对公司估值合理区间判断为12.59-16.30元/股，继续维持“买入”的投资评级。 盈利预测和财务指标 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 13,003 16,558 21,525 29,058 (+/-%) 25.4% 27.3% 30.0% 35.0% 净利润(百万元) 893 1276.17 1619.98 2033.05 (+/-%) 10.2% 43.0% 26.9% 25.5% 摊薄每股收益(元) 0.6 0.9 1.1 1.4 EBIT Margin 13.7% 8.2% 8.6% 8.0% 净资产收益率(ROE) 10.4% 13.3% 15.0% 16.4% 市盈率(PE) 15.6 10.9 8.6 6.9 EV/EBITDA 14.0 18.5 16.0 15.9 市净率(PB) 1.6 1.5 1.3 1.1 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.01.02.03.0N/18J/19M/19M/19J/19S/19沪深300阳光电源 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 2019年四季度业绩爆发，全年业绩符合预期。2019年全年实现营业收入130.03亿元，同比增长25.41%，归母净利润8.93亿，同比增长10.24%。2019年国内光伏新政酝酿时间较长，7月11日竞价项目终落地，而1-8月全国新增装机约15GW，新增光伏并网量同比下降较大（2019年上半年新增装机12GW，同比下降50.6%）。在此国内行业情形下，公司净利润增速已从年初一季度的-15.56%回暖至三季度的-8.69%，随着国内四季度光伏抢装需求释放，叠加海外市场高增长，公司全年实现净利润正在10.24%，四季度业绩大幅转好，基本符合我们对于公司2019业绩将逐渐季度回暖的判断。 图1：2013-2019公司营业收入（亿，%） 图2：2013-2019公司归母净利润（亿，%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 亮点1：经营性活动现金流量净额大幅转正，创历史新高。2019年报，公司实现经营性活动现金流24.8亿，同比2018年报增长127倍，经营性现金流大幅转好且创历史新高。一方面，2019年公司海外客户营收占比提升较快，海外销售渠道布局发力效果显著，逆变器、储能、电站等多个主营项目出海扩张迅速，使得公司对海外优质客户现金流占比有所提高；另一方面，公司紧抓存量坏账重回，并取得较好效果。良好经营性现金流将有助于公司实施积极的发展战略，为进一步改善公司经营结构及对冲行业风险提供有效保障。 亮点2：继2019年三季报后，公司预收账款再创历史新高。2019年公司预收账款15.62亿元，同比增长153%，相较于2019年三季报增长89%，继三季报后预收账款再次达历史新高。一方面，海外装备类客户占比提升较大，或影响一部分预收款项；另一方面。根据往年财报，收账款由预收电站项目工程款及装备类预收款组成，预收账款大幅增长表示公司在手订单充裕，装备类及工程订单或突破历史新高水平。 95.73%44.42%49.21%31.39%48.01%18.56%25.41%0%20%40%60%80%100%120%0204060801001201402013201420152016201720182019营业总收入（亿元）yoy(%,右轴)56.48%50.17%30.14%85.00%-21.77%-15.56%-13.15%-8.69%10.24%-40%-20%0%20%40%60%80%100%024681012归母净利润（亿元）yoy(%,右轴) cUrUmRmNoRbRdN6MmOqQsQqQfQoOqNkPnNpO9PqRtMvPmRvMNZpMtR 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图3：2019年公司经营净现金流大幅改善（较18年底增长127倍） 图4：2019预收款项15.62亿，同比增长153%，再破历史高点（亿元） 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 投资评级与建议 公司财务杠杆低于行业平均水平，资产周转速度快。逆变器属于光伏产业链中“轻资产”环节，相比于光伏晶硅产业链环节，公司资产负债率低。截止2019年末，公司资产负债率为61.63%，低于EPC行业平均水平，同时处于光伏逆变器行业平均水平。光伏EPC业务相比制造业务更偏重资产，垫资属性明显，公司扎根光伏系统集成业务多年，业务管理效率高，同时公司与中广核、三峡新能源等央企运营商合作密切，行业信誉度较高，总体来看公司总资产周转速度行业领先。 图5：公司资产负债率处于行业平均水平 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理（标*为2018年三季报数据） 公司2019年年报业绩符合预期，且公司光伏、储能、运维业务将进一步增长，我们维持对公司的盈利判断，预计公司2020-2022年净利润分别为12.76/16.20/20.33亿元，PE分别为10.9/8.6/6.9倍。综合绝对估值和相对估值，我们维持对公司估值合理区间判断为12.59-16.30元/股，继续维持“买入”的投资评级。 8.55 1.81 24.80 (5)0510152025302010201120122013201420152016201720182019经营活动产生的现金流量净额（亿）1.97 2.68 5.31 3.83 2.44 2.07 2.43 2.21 1.65 4.43 4.59 7.90 4.69 4.53 5.30 6.17 5.34 6.25 8.25 15.62 0246810121416182015-03-312015-06-302015-09-302015-12-312016-03-312016-06-302016-09-302016-12-312017-03-312017-06-302017-09-302017-12-312018-03-312018-06-302018-09-302018-12-312019-03-312019-06-302019-09-302019-12-31预收款项0102030405060708090光伏逆变器储能系统供应商EPC制造商 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 表1 ：同行业上市公司估值比较 证券代码 证券 简称 总股本 收盘价 总市值 EPS PE （亿股） （2019/10/27） （ 亿元） 18A 19E 20E 18A 19E 20E 投资评级 002335.SZ 科华恒盛* 2.72 21.52 58.43 0.77 0.99 1.22 27.95 21.74 17.59 未评级 600438.SH 通威股份* 42.88 12.73 545.84 0.78 0.95 0.93 16.32 13.40 13.69 增持 601877.SH 正泰电器* 21.50 23.96 515.13 2.04 2.43 2.50 11.75 9.86 9.57 未评级 002129.SZ 中环股份*