2019年三季报点评：业绩回暖趋势向好，预收账款创历史新高

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 电气设备新能源 [Table_StockInfo] 阳光电源(300274) 买入 2019年三季报点评 （维持评级） 新能源 2019年10月28日 [Table_BaseInfo] 一年该股与沪深300走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 1,458/1,075 总市值/流通(百万元) 14,477/10,670 上证综指/深圳成指 2,955/9,660 12个月最高/最低(元) 14.11/5.55 相关研究报告： 《阳光电源-300274-重大事件点评：公司坏账冲回进行时，应收账款状态或将显著转好》 ——2019-09-06 《阳光电源-300274-2019年中报点评：上半年业绩符合预期，期待下半年国内光伏行情爆发》 ——2019-08-15 《阳光电源-300274-2019年中报预告点评：竞价落地，下半年拐点将至》 ——2019-07-15 《阳光电源-300274-2019年一季度报点评：业绩低点出现，盈利将逐季度转好》 ——2019-04-22 《阳光电源-300274-2018年年报及一季度业绩预告点评：18年符合预期，19年预期不改》 ——2019-03-31 证券分析师：方重寅 电话： E-MAIL： fangchongyin@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980518030002 联系人：李恒源 电话： E-MAIL： lihengyuan@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 业绩回暖趋势向好，预收账款创历史新高  19年三季报已现业绩回暖趋势 2019年三季报实现营业收入71.84亿元，同比增长27.27%，归母净利润5.54亿，同比下降-8.69%。2019年国内光伏新政酝酿时间较长，7月11日竞价项目终落地，而1-8月全国新增装机约15GW，新增光伏并网量同比下降较大（2019年上半年新增装机12GW，同比下降50.6%）。在此国内行业情形下，公司净利润增速已从年初一季度的-15.56%回暖至三季度的-8.69%，随着国内四季度光伏抢装需求释放，叠加海外市场高增长，同时公司上半年期间费用保持较高水平，预计全年期间费用及研发费用摊销趋于平滑，我们依然维持年初判断，19年Q1将是公司全年业绩增速低点，全年业绩逐渐季度回暖。  竞价项目落地，公司入选项目规模超预期 公司竞价项目超预期，支撑全年业绩。国内竞价项目于7月落地，根据智汇光伏不完全统计，公司拟中2019年并网竞价项目1.57GW，在竞价项目总盘子低于预期的情况下，公司“中标项目”远超市场预期，叠加公司中标第一批光伏平价860MW，公司2019年理论上拟并网光伏装机项目可达2.43GW。  蓄势待发，公司预收账款已创历史新高 2019年三季度公司预收账款8.25亿元，同比增长55.6%，相较于2018年底增长33.7%，相较于2019年半年报增长32.0%，达历史新高。根据往年财报，预计预收账款大部分由预收电站项目工程款组成，单三季度预收账款大幅增长或为公司电站项目已大面积开工；存货32.43亿，18年年底24.59亿，增长31.9%。我们判断随着国内光伏景气度日益回升，公司系统集成及逆变器等业务在三季度已逐步做好充足准备，叠加海外市场进一步放量，预计公司盈利水平逐季度回升显著。  风险提示 国内光伏政策落地不及预期；海外需求不及预期。  投资建议：维持 “买入”评级 随着光伏及储能业务进一步增长，我们预计公司2019-2021年净利润分别为10.62/14.98/20.41亿元，PE分别为13.6/9.6/7.1倍。综合绝对估值和相对估值，我们认为公司估值合理区间为12.59-16.30元/股，维持“买入”的投资评级。 盈利预测和财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 10,369 13,656 19,005 25,657 (+/-%) 16.7% 31.7% 39.2% 35.0% 净利润(百万元) 810 1062 1498 2041 (+/-%) -20.9% 31.1% 41.1% 36.3% 摊薄每股收益(元) 0.56 0.73 1.03 1.41 EBIT Margin 14.9% 9.7% 7.9% 7.9% 净资产收益率(ROE) 10.5% 12.5% 15.5% 18.2% 市盈率(PE) 17.2 13.6 9.6 7.1 EV/EBITDA 14.5 22.6 21.0 19.6 市净率(PB) 1.80 1.69 1.49 1.29 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.01.02.03.0N/18J/19M/19M/19J/19S/19沪深300阳光电源 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 19年三季报已现业绩回暖趋势：2019年三季报实现营业收入71.84亿元，同比增长27.27%，归母净利润5.54亿，同比下降-8.69%。2019年国内光伏新政酝酿时间较长，7月11日竞价项目终落地，而1-8月全国新增装机约15GW，新增光伏并网量同比下降较大（2019年上半年新增装机12GW，同比下降50.6%）。在此国内行业情形下，公司净利润增速已从年初一季度的-15.56%回暖至三季度的-8.69%，随着国内四季度光伏抢装需求释放，叠加海外市场高增长，同时公司上半年期间费用保持较高水平，而预计全年期间费用摊销趋于平滑，我们依然维持年初判断，19年Q1将是公司全年业绩增速低点，全年业绩逐渐季度回暖。 图1：2013-2019Q3公司营业收入（亿，%） 图2：2013-2019Q3公司归母净利润（亿，%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 阳光将继续领跑全球逆变器市场。截止到2019年H1，公司逆变设备整体出货87GW（18年为79GW），且毛利率水平30.42%，基本趋于稳定。一方面，上半年逆变器海外业务占比大幅提高，且海外逆变器以组串逆变器为主，价格偏高；另一方面，公司产品多为个性化产品，相较于行业逆变器裸机价格均有较高溢价。随着下半年国内装机爆发，及成本端进一步降低，预计逆变器毛利率水平全年趋于稳定。 公司系光伏平价时代见证者，风电EPC将贡献业绩。公司竞价项目超预期，支撑全年业绩。2019年上半年公司光伏集成并网1.5GW，毛利率23.53%（2018年全年19.04%）。国内竞价项目落地，根据智汇光伏不完全统计，公司拟中2019年并网竞价项目1.57GW，在竞价项目总盘子低于预期的情况下，公司“中标项目”远超市场预期，叠加公司中标第一批光伏平价860MW，保守估计，公司2019年拟并网光伏装机项目可达2.43GW。 国内储能市场爆发在即，公司储能全球布局，行业领先。2019年储能国内外市场需求向好，得益于在储能领域的提前布局，公司储能业务在全球13个国家累计完成720个项目，2018年实现营收3.83亿，同比增长498%。进入2019年，国网及南网先后下文，明确以市场化方式引导储能产业，电网各单位可投资建设电网侧储能。随着储能经济性进一步凸显，公司作为储能系统龙头，将显著受益于国内储能市场爆发。 95.73%44.42%49.21%31.39%48.01%18.56%27.27%0%20%40%60%80%100%120%0204060801001202013201420152016201720182019Q3营业总收入（亿元）yoy(%,右轴)56.48%50.17%30.14%85.00%-21.77%-15.56%-13.15%-8.69%-40%-20%0%20%40%60%80%100%024681012归母净利润（亿元）yoy(%,右轴) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图3：公司各业务毛利占比（亿元，%） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图4：公司毛利率和净利润大幅提升 图5：公司期间费用率同比下降 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 2019年三季度公司预收账款8.25亿元，同比增长55.6%，相较于2018年底增长33.7%，相较于2019年半年报增长32.0%，达历史新高。根据往年财报，预计预收账款大部分由预收电站项目工程款组成，单三季度预收账款大幅增长或为公司电站项目已大面积开工；存货32.43亿，18年年底24.59亿，增长31.9%。我们判断随着国内光伏景气度日益回升，公司系统集成及逆变器等业务在三季度已逐步做好充足准备，叠加海外市场进一步放量，预计公司盈利水平逐季度回升显著。 电站系统集成(不含自制产品), 7.39 , 30.52%光伏电站发电收入, 1.70 , 7.02%储能逆变器, 0.19 ...太阳能光伏逆变器, 14.26 , 58.90%其他业务, 0.67 , 2.77%2017电站系统集成(不含自制产品), 11.17, 43.3%光伏电站发电收入, 1.13, 4.4%储能逆变器, 1.11, 4.3%太阳能光伏逆变器, 11.95, 46.4%其他业务, 0.42, 1.6%2018电站系统集成(不含自制产品), 5.61, 45.0%储能逆变器, 5.06, 40.5%其他, 1.81, 14.5%2019H124.09%25.22%23.70%24.59%27.26%24.86%27.96%22.32%8.54%9.25%9.33%9.10%11.41%7.88%7.62%8.57%0%5%10%15%20%25%30%销售毛利率(%)销售净利率(%)6.06%4.46%4.12%4.76%5.83%7.50%7.31%7.64%7.61%7.31%6.75%7.16%6.87%6.73%8.87%8.85%-1.25%-0.09%-0.03%-0.06%0.62%0.51%-0.06%-0.52%-2%0%2%4%6%8%10%2013201420152016201720182019H12019Q3销售费用率（%）管理费用率（%）财务费用率（%） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图6：2019Q3存货处于历史高位 图7：2019Q3预收款项达到历史高点（亿元） 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 投资评级与建议 公司财务杠杆低于行业平均水平，资产周转速度快。逆变器属于光伏产业链中“轻资产”环节，相比于光伏晶硅产业链环节，公司资产负债率低。截止2019年Q2，公司资产负债率为57.85%，低于EPC行业平均水平，同时处于光伏逆变器行业平均水平。光伏E