1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 V系引领结构升级，治理改革一马当先 ■V系引领结构升级，战略定位拔高：2021年今世缘特A+类产品实现营收41.65亿元，同比增长35.71%，占比65.02%，主要包括四开、V系、K系，其中主力次高端单品为四开，对标洋河M3，消费者培育良好，目前已在持续放量中。V3作为其中的主力重点大单品，受到公司高度重视，在品牌认知、消费者培育、渠道梳理等层面均进行了相应改革。V系事业部积极改革，决心大动力足。2022年6月，公司对V系事业部的改革具备亮点：1）国缘V9事业部更名为国缘V系事业部；2）对V3进行广告投放，突出消费者培育；3）建立V3终端联盟体。V3战略属性拔高，渠道推力足。目前V3批价、渠道利润率分别为650元、10%，与600+价位带主力产品M6+相比，经销商动力更足。V系规模小潜力大，改革红利下空间可观。在组织架构改革、战略部署调整、渠道推力足、品牌投入大的全力进攻下，V3增长潜力有望持续释放。 ■新董事长锐意进取，股权激励落地提振士气：新董事长与前任均有政府任职背景，上任后积极招揽人才，扩充人才储备，开展百日会战，确保实现全年目标，调整组织架构，优化职能设臵，梳理产品体系，调整市场投入。一系列改革有望实现降本增效，促进公司高质量发展，中长期业绩具有弹性。今年7月股权激励落地，提振士气，保障十四五目标完成，业绩确定性强。 ■苏酒市场大格局优，次高端双雄竞合：苏酒市场作为全国白酒流通规模第二大市场，总体呈现出区域地产酒深耕次高端、全国化品牌占据高端的竞争局面。次高端为主要竞争市场，2021年市场规模占比32%，其中，500-800元价位带是未来主流市场，目前竞争格局优于300-500元价位带，江苏市场以洋河M6+为领导，国缘V3同样加强培育，有基数小、增长快的特点。分地区看，公司以四开大单品在南京市场表现较好，后续有望通过V3对标600+价格带，逐步在南京市场完成消费者培育，并辐射至江苏其他城市。 ■投资建议：买入-A投资评级，6个月目标价60.26元。我们预计公司2022年-2024年的收入增速分别为22.83%、24.18%、25.69%，净利润增速分别为16.38%、16.15%、16.36%，成长性突出；维持给予买入-A 的投资评级，6个月目标价为60.26元，相当于2022年32x的动态市盈率。 ■风险提示：疫情反复，经济下行，竞争格局恶化。 摘要(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入 5,121.6 6,408.5 7,871.8 9,775.5 12,286.8 净利润 1,566.9 2,029.1 2,361.5 2,742.8 3,191.5 每股收益(元) 1.25 1.62 1.88 2.19 2.54 每股净资产(元) 6.59 7.41 8.96 10.39 12.04 盈利和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 市盈率(倍) 37.2 28.7 24.7 21.3 18.3 市净率(倍) 7.1 6.3 5.2 4.5 3.9 净利润率 30.6% 31.7% 30.0% 28.1% 26.0% 净资产收益率 19.0% 21.8% 21.0% 21.1% 21.1% 股息收益率 1.0% 0.9% 1.4% 1.6% 1.9% ROIC 21.6% 23.1% 25.1% 24.1% 24.1% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 Table_Tit le 2022年08月18日 今世缘（603369.SH） Table_BaseI nfo 公司分析 证券研究报告 白酒 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 60.26元 股价（2022-08-17） 46.43元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 58,321.71 流通市值（百万元） 58,321.71 总股本（百万股） 1,254.50 流通股本（百万股） 1,254.50 12个月价格区间 40.07/61.00元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 4.29 -1.33 12.74 绝对收益 5.78 4.89 5.9 赵国防 分析师 SAC执业证书编号：S1450521120008 zhaogf1@essence.com.cn 胡家东 报告联系人 hujd@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 今世缘：今世缘：激励落地，奋发向前/赵国防 2022-07-31 今世缘：今世缘：产品结构持续升级，预收款充沛余力充足/赵国防 2022-05-03 今世缘：合同负债彰显经营实力，利润释放高弹性/赵国防 2022-04-17 今世缘：董事长换届，开启新征程/赵国防 2022-04-06 今世缘：顺利实现开门红，特A+势能向上/赵国防 2022-03-14 -18%-10%-2%6%14%22%30%202 1-08202 1-12202 2-04今世缘 沪深300 2 公司深度分析/今世缘 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. V系引领结构升级，战略定位拔高 ...................................................................................... 3 2. 董事长履新推动改革，股权激励激发积极性 ....................................................................... 4 2.1. 新董事长上任干劲足，推动改革 ................................................................................ 4 2.2. 股权激励落地，稳健高成长可期 ................................................................................ 5 3. 苏酒市场大格局优，次高端双雄竞合.................................................................................. 7 4. 风险提示.......................................................................................................................... 10 图表目录 图1：今世缘2014-2021年各产品结构规模（亿元）及占比 ................................................... 3 图2：今世缘2015-2021年各产品结构规模增速..................................................................... 3 图3：四开与水晶梦批价（元）及渠道利润相近...................................................................... 4 图4：V3渠道利润率高于梦6+............................................................................................... 4 图5：今世缘2021年主要产品收入占比（销售口径） ............................................................ 4 图6：两任董事长工作经历 ..................................................................................................... 5 图7：新董事长上任后推动改革 .............................................................................................. 5 图8：2019年各省白酒流通市场规模（亿元） ....................................................................... 8 图9：2020年江苏市场总体竞争格局 ..................................................................................... 8 图10：2021年江苏各价格带市场规模（亿元） ..................................................................... 8 图11：今世缘2019年主要产品省内收入占比 ...................................................................... 10 图12：洋河2019年主要产品省内收入占比.......................................................................... 10 图13：今世缘2019年主要产品省内收入规模（亿元） ........................................................ 10 图14：洋河2019年主要产品省内收入规模（亿元）............................................................ 10 表1：今世缘产品布局 ............................................................................................................ 3 表2：新方案中期权数量和覆盖人员皆有变化 ......................................................................... 6 表3：今世缘股权激励计划的行权业绩考核条件...................................................................... 6 表4：2021年业绩考核涉及的指标，公司与对标企业和同行业上市公司比较 .......................... 7 表5：苏徽龙头主要价位带品牌 .............................................................................................. 9 表6：苏酒市场分地区主要品牌 .............................................................................................. 9 3 公司深度分析/今世缘 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. V系引领结构升级