2022年半年报点评：疫情、成本扰动业绩，新品上市成效可期

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2022年08月17日买入承德露露（000848.SZ）2022年半年报点评：疫情、成本扰动业绩，新品上市成效可期核心观点公司研究·财报点评食品饮料·饮料乳品证券分析师：陈青青联系人：胡瑞阳0755-229408550755-819830570755-81982908chenqingq@guosen.com.cnhuruiyang@guosen.com.cnS0980520110001基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价8.17元总市值/流通市值8791/8791百万元52周最高价/最低价14.25/7.67元近3个月日均成交额149.44百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《承德露露（000848.SZ）-2022年一季报点评：改革成效显著，静待新品落地》——2022-04-28《承德露露（000848.SZ）-营收稳步增长，期待新品落地》——2022-04-14《承德露露-000848-2021年三季报点评：21Q3平稳增长，22年春节提前，四季度有望高增》——2021-10-20《承德露露-000848-2021年中报点评：Q2业绩超预期，经营拐点显现》——2021-08-13《承德露露-000848-深度报告：走在正确的道路上：品牌积淀深、改革决心足》——2021-08-10疫情影响终端动销，2022Q2业绩表现承压。2022H1公司实现营收14.6亿元（+7.5%），归母净利润3.0亿元（+5.0%），扣非归母净利润3.0亿元(+5.1%）；其中2022Q2实现营收3.5亿元（-11.1%），归母净利润0.6亿元（-13.2%），扣非归母净利润0.6亿元(-12.9%），主要系二季度疫情在全国多地点状爆发，影响终端需求，且去年同期基数较高。原材料成本上涨、同期高基数，2022Q2盈利能力承压。2022Q2公司实现毛利率39.2%，同比降低11pct，主要系①原材料价格上涨，②去年同期由于锁价未受到成本上涨的影响，故基数较高。2022Q2公司实现净利率18.1%，同比降低0.4pct，销售费率/管理费率/研发费率/财务费率分别同比-11.6pct/+1.1pct/-0.3pct/0.0,主要系广告宣传费用同比下降约20%，其他费用支出基本保持平稳。新品逐步推出，地区、渠道拓展成效可期。新品方面，Q2经典低糖杏仁露及经典低糖核桃露新品已顺利推出，目前在电商平台及华东、西南地区部分城市推广销售；此外，杏仁奶、1L的PET瓶装等新品有望于3季度推出。渠道方面，公司选择杭州、上海等地为新品推出的主要试点城市，在商超、餐饮、传统等多渠道进行较为全面的渠道布局，经销商数量有望逐渐增加。营销方面，公司通过加强电商运营（京东、天猫、拼多多、抖音等），提高品牌、产品曝光度，促进终端销量转化。2021年3月新董事长沈志军上任后，公司各项改革措施有序落地，经营情况逐步改善，2022年是公司新品推出的重要一年，伴随地区与渠道的拓展，成效可期。风险提示：疫情反复影响销量，食品安全风险，成本价格波动风险。投资建议：杏仁露龙头新品陆续上市，成效可期，维持“买入”评级。Q2公司业绩受疫情和成本的双重影响短期承压，但由于Q2是公司的传统销售淡季，营收占比较小，我们认为Q2业绩波动对公司全年业绩的影响较小，因此维持盈利预测，预计公司2022-2024年营收为31.0/37.3/44.0亿元，同比增速23.0%/20.0%/18.0%；归母净利润为6.8/8.2/9.7亿元，同比增速19.4%/20.4%/18.3%；当前股价对应PE为13/11/9x，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)1,8612,5243,1043,7254,396(+/-%)-17.5%35.6%23.0%20.0%18.0%净利润(百万元)432570680818968(+/-%)-7.0%31.8%19.4%20.4%18.3%每股收益（元）0.400.530.630.760.90EBITMargin30.1%28.2%26.4%26.5%26.6%净资产收益率（ROE）19.6%24.2%25.8%26.9%27.7%市盈率（PE）20.415.513.010.89.1EV/EBITDA16.713.511.810.28.9市净率（PB）4.003.743.352.902.52资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：承德露露单季营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：承德露露单季归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：承德露露单季毛利率（单位：%）图4：承德露露单季净利率（单位：%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图5：承德露露单季销售费率（单位：%）图6：承德露露单季管理费率（单位：%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 qRmPpPpPuMqOqOmQnQmNpN8O8Q8OsQpPnPnPkPpPxPlOmNsNaQmNzRMYoMvNvPnNzQ请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3表1：可比公司估值表代码公司简称股价总市值亿元EPSPEROEPEG投资评级20A21E22E23E20A21E22E23E(21A)(22E)000848承德露露8.3189.770.490.630.760.9021.9413.1910.939.2324.990.71买入603156养元饮品19.82252.211.611.841.992.2217.6310.759.948.9117.371.16无603711香飘飘12.2849.450.850.560.650.7619.2721.7518.8616.227.652.22无资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理注：养元饮品、香飘飘为Wind一致预测 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4附表：财务预测与估值资产负债表（百万元）202020212022E2023E2024E利润表（百万元）202020212022E2023E2024E现金及现金等价物23422607299836174316营业收入18612524310437254396应收款项10000营业成本9281343161419372286存货净额193351412500591营业税金及附加2122323843其他流动资产1215192226销售费用286386528633747流动资产合计25472973342841404934管理费用544289105121固定资产238226222218210研发费用1119202530无形资产及其他296289277266254财务费用(32)(41)(76)(95)(111)投资性房地产1020202020投资收益11(0)11长期股权投资30000资产减值及公允价值变动122776资产总计30933508394846445419其他收入(32)(23)(20)(25)(30)短期借款及交易性金融负债02000营业利润58575190410911286应付款项194172338406480营业外净收支01000其他流动负债608888111513391581利润总额58575390410911286流动负债合计8021062145317452061所得税费用151184226274320长期借款及应付债券00(230)(230)(230)少数股东损益1(1)(2)(2)(2)其他长期负债5254555758归属于母公司净利润432570680818968长期负债合计5254(175)(173)(172)现金流量表（百万元）202020212022E2023E2024E负债合计8551116127915721889净利润432570680818968少数股东权益3735353433资产减值准备4(10)0(0)(0)股东权益22012357263530383497折旧摊销1825333535负债和股东权益总计30933508394846445419公允价值变动损失(12)(2)(7)(7)(6)财务费用(32)(41)(76)(95)(111)关键财务与估值指标202020212022E2023E2024E营运资本变动(86)78331201222每股收益0.400.530.630.760.90其它(4)9(1)(1)(1)每股红利0.180.250.370.390.47经营活动现金流353670103610461219每股净资产2.052.192.452.823.25资本开支01(11)(12)(11)ROIC20%24%28%36%44%其它投资现金流00000ROE20%24%26%27%28%投资活动现金流(1)3(11)(12)(11)毛利率50%47%48%48%48%权益性融资00000EBITMargin30%28%26%27%27%负债净变化00(230)00EBITDAMargin31%29%28%27%27%支付股利、利息(196)(273)(401)(415)(509)收入增长-18%36%23%20%18%其它融资现金流178138(2)00净利润增长率-7%32%19%20%18%融资活动现金流(214)(408)(633)(415)(509)资产负债率29%33%33%35%35%现金净变动138265391619699息率2.2%3.1%4.6%4.7%5.8%货币资金的期初余额22042342260729983617P/E20.415.513.010.89.1货币资金的期末余额23422607299836174316P/B4.03.73.32.92.5企业自由现金流06419699641125EV/EBITDA16.713.511.810.28.9权益自由现金流077979410351208资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级类别级别说明股票投资评级买入股价表现优于市场指数20%以上增持股价表现优于市场指数10%-20%之间中性股价表现介于市场指数±10%之间卖出股价表现弱于市场指数10%以上行业投资评级超配行业指数表现优于市场指数10%以上中性行业指数表现介于市场指数±10%之间低配行业指数表现弱于市场指数10%以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。 ，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的