摘要：估值：绝对估值，价格高于2021年之前中枢水平，绝对估值偏高。相对估值，焦煤高于海外，焦炭出口利润收窄，双焦相对海外高估；盘面成材利润低位，原料估值高于成材；焦炭盘面利润中性偏低，铁矿与焦煤比值季节性偏低，焦煤估值略高于铁矿。黑色产业链估值排序：焦煤>铁矿>焦炭>螺纹>热卷。驱动：钢厂复产进程中，产量缓慢回升，需求保持平稳，材去库速度有望回归往年水平。成材总库存降至往年同期水平，矛盾不突出，中期主要矛盾转移至原料端。三大原料中，仅废钢供应仍未有明显起色，焦煤、铁矿库存拐点均已显现。低铁水下煤炭累库偏慢，低库存对近月价格存在一定支撑，高估值修复压力主要在远月。综上，短期黑色在复产周期中价格存在支撑，双焦近月价格相对坚挺，但随着煤炭端供需宽松格局逐步显现，远月存在较大下行压力，关注若交割行情带动远月大幅上行后的空配机会。风险点：炼焦煤供给端超预期收缩；终端需求超预期向好估值 绝对估值：偏高双焦价格仍未回归到2020年之前价格区间，绝对估值偏高。图1显示，成材、铁矿反弹过后价格仍在2017-2020年价格区间内，双焦绝对价格仍高于2021年之前水平，绝对估值偏高。一 相对估值：偏高1、焦煤高于海外，焦炭出口利润收窄，双焦相对海外高估。近期国内外炼焦煤均走强，澳洲煤涨幅略高于国内煤，进口利润出现一定收窄，但海外炼焦煤价格仍低于国内煤，国内煤相对海外高估。海外煤价格相对偏低带来焦炭出口利润收窄，当下出口利润收缩至低位水平，焦炭出口量继续受到压缩。2、盘面成材利润低位，原料估值高于成材，焦煤估值略高于铁矿。本轮黑色反弹，成材盘面利润并未扩张，热卷和螺纹1、5、10三个合约利润均处于低位水平，因此原料估值高于成材。 原料内部相对估值来看，焦煤估值最高，其次铁矿和焦炭。7月以来铁矿和焦炭反弹力度均高于焦煤，原料间比值得到一定程度修复，但就季节性相对水平来看，铁矿/焦煤、焦炭/焦煤依然低位，焦煤仍然是黑色产业链中估值最高的品种，其次铁矿，最后是焦炭。3、双焦基差偏低，期货相对现货估值偏高当前焦煤盘面蒙煤定价，折盘面2200元/吨附近，近月合约平水附近，远月基差中性；焦炭第一轮提涨落地后厂库仓单2750附近，近月焦炭盘面升水220，体现了2轮以上涨幅，1月合约平水附近。整体双焦盘面基差较小，期货相对现货估值偏高。 综上，双焦绝对估值和相对估值均偏高，黑色产业链估值排序：焦煤>铁矿>焦炭>螺纹>热卷。驱动 1、钢厂复产进程中，产量缓慢回升，需求保持平稳，材去库速度有望回归往年水平。7月底成材即期利润由负转正，钢厂陆续复产，但体现到铁水有一定时滞，未来一周铁水大概率仍处于增量过程中。按照钢联口径，目前日均铁水回升4万吨到218，富宝250家废钢到货7日均值回升7万吨左右，总计11万吨，若按照钢联口径的五大材占比钢材总量50%计算，五大材产量回升幅度应该在30万吨以上，但钢联数据显示只回来9万吨，增量体现到五大材之外品种上，例如华东限电导致扎线停产，材以钢坯的形式存在，这部分会从后期数据中体现。综上，钢材产量仍处于增量过程中，需求相对平稳状况下，五大材去库速度有望回归至往年同期水平。2、成材总库存降至往年同期水平，矛盾不突出，中期主要矛盾转移至原料端。二 随着产量的增加，成材供需有望再次平衡，但若供需两端未发生超预期变化（例如废钢大幅回升造成成材逆季节性累库、需求超预期增加导致超预期降库），成材回归正常去库速度，但绝对库存水平已经降至相对中性水平，钢材供需矛盾变得不再突出，如果价格出现大涨大跌，驱动更多将来自原料端。3、三大原料中，仅废钢供应仍未有明显起色，焦煤、铁矿库存拐点均已显现。低铁水下煤炭累库偏慢，低库存对近月价格存在一定支撑，远月压力较大。铁矿、焦煤库存总库存拐点已现，当下钢厂复产过程中，原料交易下游补库预期，原料反弹力度高于成材。如前所述，钢材供需再品平衡过程中矛盾不突出，难以带领黑色系价格的大涨大跌，双焦价格涨跌回归到自身驱动上来。双焦绝对库存水平偏低，库存结构相对有利，近月合约下行存在较大抵抗。但长期来看，煤炭供应端处于增量过程中，高估值存在向下修复压力，随着时间的推移，矛盾将越来越突出，且1月双焦绝对价格依然处于高位水平，基差也相对较低，若交割逻辑下近月带动远月再次出现明显上涨，远月双焦具备空配价值。风险点 三 炼焦煤供给端超预期收缩；终端需求超预期向好。永安期货知识产权声明和免责声明，请点击下方“阅读原文”本文作者