摘要：估值：焦煤内外已无倒挂，焦炭出口利润大幅收窄至低位；钢焦企业利润偏低，焦煤依然是支撑黑色系价格重心的重要原料。驱动：炼焦煤供应：6月安全生产月对内煤产量的影响低于预期；蒙煤通关受疫情影响出现一定下降，但通关决心仍在；俄罗斯煤发运维持高位水平；关注若进口利润恢复后其他国家海运煤发运是否会增加。焦炭供应：焦炭产能仍处于投产过程中，产能充裕决定了其低利润甚至部分地区亏损的常态，焦化厂难有大幅减产，产量跟随焦煤供应变化为主。炼焦煤需求：高价格对投机具有一定抑制作用，焦化厂低利润下，原料低库存是常态，但煤种结构性紧缺问题仍在，主焦煤需求相对较好。焦炭需求：基差走强之后，期现商有出货需求，出口利润收缩后，外贸强度难维持，投机需求有一定延续性，钢厂也存在补库需求，但补库持续性预计较差。综上，焦煤低库存、具有结构性问题的同时，也具备了产业链较高的利润分配，基本面的强势在估值中给予了体现，但焦煤自身的基本面越往后走会越来越差，只是拐点到来的时间未知。因此双焦在强现实背景下，价格下行抵抗较强，但相比于下方空间，上方高度是比较容易看到的。中短期我们认为双焦价格震荡运行为主，更倾向于接近震荡上沿做空，长期不看好。 风险点：终端需求大幅回升双焦估值 现货角度来看，黑色产业链内部利润分配出现一定程度修复，但离均衡仍有较远距离。炼焦煤仍然占据黑链绝大部分利润，焦炭第二轮提涨落地之后，亏损状态将被修复，卷螺即期利润相对低位，但20日利润回升幅度明显，铁矿进口利润收窄，但绝对价格水平高位，120美金以上的价格支持非主流发运。一 盘面角度来看，焦煤与黑色各品种比值均处近几年最低水平。螺纹、热卷、焦炭利润低位震荡运行，铁矿与焦煤在争夺黑色利润过程中依然未占优势，前期10合约螺纹下跌至高炉成本4450附近后出现大幅反弹，体现出市场对成本支撑逻辑仍然较为认可。 从内外价差来看，随着海外炼焦煤现货价格的持续下跌，截至6月13日，主焦煤进口已无倒挂，若国内焦煤现货价格持续上涨，海外延续弱势，不排除后期海运煤发运出现回升。焦炭来看，前期焦炭出口利润丰厚，特别是印度取消进口煤炭关税后，从我国进口焦炭性价比较高，我国港口出口焦炭利润一度达到200元/吨以上，但目前随着国内焦炭第二轮提涨的逐步落地，出口利润大幅收窄。截至6月13日，出口利润仅剩余60元/吨左右，出口性价比已然不高。若港口焦炭价格继续上涨，出口窗口或将面临关闭，前期对焦炭市场活跃度贡献最大的外贸面临冷却，若将焦炭现货涨价热情继续传递下去，需要有钢厂进场承接，但如前所述，钢厂处于亏损的边缘，产成品库存压力大，原料低库存或成常态，其补库积极性难以长期持续。焦煤供给相对稳定，焦炭产量波动源于利润水平 1、炼焦煤供给端6月本是安全生产月，按照往年规律，国内煤产量一般会出现一定程度的环比减量，但是6月10日的汾渭数据显示，炼焦煤产量并未出现下滑，甚至出现一定增量，这可能与今年我国保供煤炭的重要性大幅提高有关系。2022年5月末，国务院印发《扎实稳住经济一揽子政策措施的通知》，包含六个方面33项措施，在货币和财政政策继续发力的同时，着重强调了“三保”，即保粮食能源安全、保产业链供应链稳定和保基本民生，强调“在确保安全清洁高效利用的前提下有序释放煤炭优质产能”。二 中蒙口岸因为疫情反复，蒙煤通关量出现一定程度下滑，目前已回落至400车/天以下，后期回升时间点仍要关注内蒙疫情变化，一旦内蒙古疫情得到有效控制，蒙煤通关增加至500车/天的概率是非常大的，能否继续向上需要关注口岸通关能力的变化。从前期蒙古煤进口量也可以看出来，今年我国对于煤炭进口采取较为积极的应对措施，千方百计提升进口数量。根据CCTD资讯，5月份，我国进口蒙古国煤炭最大口岸——甘其毛都口岸验放入境货运车破1.1万辆，环比增长47.58%，进口煤炭138万吨，环比增长70%。我国进口蒙古国煤炭第二大口岸——策克口岸自5月25日恢复进口，进口量呈现稳定增长。因此蒙煤通关仍有进一步上升空间，短期波动受制于疫情。海运煤角度来看，俄罗斯炼焦煤增量明显，目前进口量已跃居第一。2022年4月，我国共进口炼焦煤426万吨，其中俄罗斯炼焦煤170.7万吨，创下历史最高纪录；第二是蒙古国炼焦煤，为130.8万吨；第三是加拿大炼焦煤，为81.6万吨；第四是美国炼焦煤，为7.9万吨。展望未来，俄罗斯煤炭出口至我国的倾向性已经十分明显。中俄现货煤炭交易已经用人民币结算，且从今年5月1日至明年3月31日，中国将煤炭进口关税下调至零。受到能源制裁的影响，俄罗斯煤炭对我国的偏向较为明显。实际上， 俄罗斯一直致力于增加对我国的煤炭出口量。只是当前俄罗斯煤炭出口至我国物流环节受限，对煤炭出口上限产生一定影响，但大势所在，后期俄罗斯炼焦煤或将持续维持高位。2、焦炭供给端焦炭产能相对充足，依然不是制约焦炭产量的因素。年后以来，焦炭产能处于持续净增加过程中，根据Mysteel测算，1-5月累计净增加焦化产能1270万吨，且未来两个月焦炭产能依然处于投产过程中。近期原料煤价格上涨幅度较大，焦化利润大幅压缩，第一轮提涨落地之后，焦化厂普遍亏损幅度在150元/吨以上，焦化厂产能利用率出现一定程度下滑。第二轮提涨200之后，焦化厂亏损得以弥补，虽然原料煤依然强势，焦化厂配合化产利润后，只要亏损幅度没有继续拉大，预计产量难以继续出现较大幅度下降。 高铁水下，双焦需求维持高位，但存在下行预期铁水维持高位，废钢到货回升，粗钢供给处在高位水平。截至6月10日，钢联口径铁水已达到243.26万吨/天，根据钢联调研，未来两周内计划复产6座高炉、检修2座高炉，近两周高炉日均铁水产量仍会小幅回升。富宝250家钢厂样本废钢到货已经突破50万吨/天，超过市场预期。而成材需求表现偏弱，北京、上海疫情的缓解并未带来需求的明显增加，五大钢材库存处于近五年同期最高水平，且早于往年进入累库周期。淡季来临，内需未有起色，钢材出口订单大幅下降，海外钢材价格仍未止跌，整体钢材需求内外交困。钢厂不减产情况下，低利润+原料低库存或成为常态，钢厂难以对原料形成持续性的补库动作。三 关于粗钢压减，目前市场传言较多的仍是1900万吨版本，即江苏500、山东200、河北1200。假设全年按此标准进行压减，5-12月钢联口径铁水均值将降至230以下水平。届时焦煤端将出现过剩，但是减产时间点未知，市场普遍认为即使有压减粗钢政策，也一般会在四季度进行，原料强现实弱预期持续存在。双焦库存 四 本轮双焦现货上涨行情更多是单边投机商、期现商以及焦炭外贸推动，这三类主体在焦炭上表现更为明显。但如前所述，焦炭出口利润已经大幅收窄，海外钢材价格持续下跌过程中，预计焦炭价格也难有好的表现；期现商随着基差的走强，预计将出现抛现货压力；单边投机商行为取决于市场情绪，在当前市场仍对双焦现货有看涨预期下，预计单边投机可延续前期强度。在三类主体将焦化厂库存大量转移之后，一直采购较为谨慎的钢厂开始面临库存偏低问题，特别是唐山钢厂由于复产积极性高，焦炭第二轮提涨很容易就接受。整体双焦总库存偏低，只是库存结构分布存在差异。炼焦煤库存表现为煤矿和洗煤厂库存略偏高，港口和消费端库存偏低；焦炭库存表现为焦化厂和钢厂库存偏低，港口库存偏高。如前所述，钢厂维持原料低库存是常态，因此，在焦炭外贸和期现商对现货支撑力度转弱甚至转向之后，仅靠钢厂补库采购去维持焦炭现货热度恐难度较大。焦炭产能充足决定了焦炭难有较高利润，因此对原料煤的采购策略同钢厂类似。炼焦煤期现商参与度没有焦炭高，大多是单边投机。而高价格本身就对投机产生一定抑制作用，特别是在下游均没有利润、大家都能看得到的钢厂高库存背景下，单边囤货待涨的市场规模也难以出现大幅扩张。另外，市场关注度比较高的是炼焦煤的结构性问题，俄罗斯煤炭到港增加导致了炼焦煤库存出现积累，但是俄罗斯炼焦煤非主焦煤，主焦煤的增加需要288口岸通关的增加，或者其他国家海运煤的增加。炼焦煤总量问题看似有一定程度解决，但是结构性问题仍是多头依仗。但如果总量和结构性问题均得到解决时，炼焦煤在黑色利润分配中的绝对领先低位也将出现瓦解，基本面的变化和价格的变化可能是同步进行的。综上，焦煤低库存、具有结构性问题的同时，也具备了产业链较高的利润分配，基本面的强势在估值中给予了体现，但往后走，我们看到蒙煤进口的决心是比较强的，年内持续维持240以上的铁水基本是不可能的，焦煤自身的基本面越往后走会越来越差，只是拐点到来的时间点未知。上方有海外价格压制，难以突破国际煤价格大涨。焦炭短期有钢厂补库，现货价格还能表现出一定程度的强势，但持续性堪忧。因此双焦在强现实背景下，价格下行过程中抵抗较 强，但相比于下方空间，上方高度是比较容易看到的。中短期我们认为双焦价格震荡运行为主，更倾向于接近震荡上沿做空，长期不看好。风险点终端需求大幅回升永安期货知识产权声明和免责声明，请点击下方“阅读原文”五本文作者