降本增效，迈向IP可视化商品化

投资要点 事件：阅文集团公告] 2022年半年报，公司2022H1年实现营收40.9亿元 （-5.9%），实现毛利21.5亿元（-6.2%），Non-IFRS经营盈利6.9亿元（+8.2%），Non-IFRS净利润为6.7亿元（+0.2%），本公司权益持有人应占盈利2.3亿元，21年同期因出售懒人听书股权为10.8亿元。其中，22H1新丽传媒实现营收9.7亿元（+44.3%），实现净利润2.1亿元（-28.1%）。 2022H1公司降本增效效果明显，在营收增速放缓的背景下，公司Non-IFRS经营盈利同比增长8.2%至6.9亿元，Non-IFRS经营利润率同比提升2.2pp至17%，根据22年中报业绩会信息，公司下半年将继续推进降本增效，为以后的增长打下基础。 2022H1阅读业务营收同比降9.2%，版权运营收入同比降1.2%。分业务来看： ①阅读业务2022H1实现营收23.1亿元（-9.2%），主要受公司对在线阅读业务优化成本，减少获客相关的营销开支的影响。在线阅读业务中，阅文自有平台实现营收17.6亿元（-6.3%），腾讯自营渠道实现营收3.5亿元（-1.7%），主要受免费阅读广告业务受宏观环境影响下降所致。第三方平台实现营收2亿元（-35.8%），主要受终止与部分第三方分销合作的影响。②版权运营方面，2022H1新丽实现营收9.7亿元（+44.3%），扣除新丽的IP授权等版权运营收入为7.6亿元（-28.7%），主要受自营游戏《新斗罗大陆》21年同期高基数的影响。③毛利率方面，2022H1综合毛利率为52.5%，同比下降0.2pp，其中在线阅读毛利率同比提升2.9pp至50.3%；版权运营及其他毛利率同比下降4.8pp至55.4%，主要受剧集制作成本提升的影响。 作家与读者的阅读生态持续正向循环： ①用户方面，2022H1阅文自有平台+腾讯产品自营渠道的平均月活用户为2.65亿，较21年同期新增3200万，公司阅读用户池保持稳定，其中，阅文自有平台（QQ阅读/起点中文/新媒体渠道）的平均月活用户为1.2亿（+4.5%），腾讯产品自营渠道（手Q/QQ浏览器/免费阅读）的平均月活用户为1.4亿（+22.7%）。 2022H1，付费用户数810万（-12.9%），付费用户的平均月收入为38.8元（+6.6%），ARPU稳定在高位。免费阅读方面：阅文目前免费阅读的渠道主要为QQ浏览器，2022年6月，免费阅读渠道平均DAU约1400万，较2021年6月同期的1300万实现增长。 ②作家方面，2022H1阅文平台新增30万名作家和60万本小说，加速孵化科幻等特定类型下的优质内容。 IP可视化、IP商品化进入快车道：①动画&动漫：阅文动漫&腾讯动漫委员会正继续3年300部的开发目标，目前已有170多部阅文IP改编的漫画作品上线，已经锁定了260部作品，可以提前甚至超额完成。根据骨朵数据，腾讯视频2022上半年播放量排名前20的国产动画中，有11部改编自阅文的IP。②衍生品：公司授权推出的《斗破苍穹》美杜莎单款雕像预售开放40分钟即售罄，GMV达500万元，IP衍生品变现能力更强。未来公司还将围绕《庆余年》、《诡秘之主》、《全职高手》、《鬼吹灯》等开发多种形态的衍生品。 新丽传媒2022年下半年精品剧集储备丰富。在剧集储备方面，新丽在2022年8月已播出电视剧《玫瑰之战》。2022年下半年预计仍将有《风起陇西》、《潜伏者》、《新川日常》等电视剧的排播，以及2-3部网络电影。 网文出海：截至22年6月底，WebNovel向海外用户提供了约2600部中文翻译作品和约42万部当地原创作品，半年新增500部中文翻译作品和5万部当地原创作品。 起点读书、潇湘书院全新升级，激活生态活力，提升精品内容生产、IP孵化能力。①22年5月13日，起点读书宣布品牌升级，推出新品牌主张“每一本好书，都是新的起点”，以“让好书生生不息”为产品使命，并启用新Logo，以好书为核心，聚焦网络文学精品内容的创作和IP孵化。②22年6月23日，阅文旗下女生阅读平台潇湘书院宣布全新移动客户端上线，推出全新Slogan“她故事，她力量”，并启用新Logo，同时发布“紫竹计划”，宣布将投入一亿资金与资源扶持女性创作者，聚焦精品女频作品原创和IP孵化。 盈利预测与投资建议：预计公司2022-2024年Non-IFRS净利润分别为14.5/15.9/17.5亿元，考虑到：大阅文战略持续进行中，爆款打造能力日渐验证，且阅文正逐步承接腾讯影业、腾讯动漫的项目&资源，IP衍生品的探索成功初显，享受一定估值溢价，维持“买入”评级。 风险提示：竞争对手增加投入风险；影视项目进展不及预期风险；网文、影视剧政策趋严风险；海外业务拓展风险。 关键假设： 假设1：版权运营：2021年设IP增值中心，公司版权运营业务进入发展快车道，由于21年上半年《斗罗大陆》剧集上线，带动公司游戏《新斗罗大陆》流水较好，基数较高。假设公司版权运营业务中的授权版权数量在22-24年保持增长，平均单版权价格维持稳定；新丽传媒业务保持平稳，后续储备有《潜伏者》、《纵有疾风起》等IP剧。 假设2：在线阅读：假设公司22-24年付费阅读用户数分别为810/840/870万，年度ARPU值分别为493/507/523元，受宏观经济等的影响，免费阅读渠道广告变现暂时承压。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 附表1：财务预测与估值 附表2：新丽传媒后续片单（橙色底色为2022年已上线的剧/影）