业绩略超预期，龙头韧性凸显

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 公司研究 纺织服装 2022年08月14日 李宁（02331.HK）2022年中期业绩公告点评 强推 （维持） 业绩略超预期，龙头韧性凸显 目标价：92港元 当前价：70.1港元 事项：  公司发布2022年中报，2022H1公司实现营业收入124.09亿元，YOY+21.69%；实现净利润21.89亿元，YOY+11.57%；毛利率50.0%，同比下降5.9pcts，净利润率17.6%，同比下降1.6pcts；实现经营活动现金流净额15.83亿元，同比减少52.38%。 评论：  维持全年业绩预期。基于疫后恢复相对持续前提下，公司维持年初指引，预期年内收入增长10%-20%高段至20%-30%低段，净利率保持10%-20%高段。按增速中枢计算，预计22H2收入目标为143~151亿元（YOY+16%~22%），净利润目标为27.1~28.5亿元（YOY+32%~39%）。  Q2终端流水承压，批发渠道引领终端复苏。分渠道看，批发/直营/电商渠道分别实现59/28/35亿元，YOY+28%/+11%/+19%；进一步看流水表现，22H1李宁整体零售流水同增高单位数，其中Q2李宁整体零售流水同减高单位数（线下同减高单位数，电商同增中单位数）。门店数量方面，疫情扰动下部分区域开店节奏及流水增长受扰，公司仍持续推进高效大店及购物中心店布局，截至22H1公司门店数量共7112家，较21年底净减少25家，其中特许/直营/李宁YOUNG分别变动-98/100/-27家至4672/1265/1175家。兑现至同店销售，22H1整体同增低单位数，零售/批发/电商渠道分别同增低单位数/同减低单位数/同增10%-20%中段；单Q2线下/电商渠道同减10%-20%高段/同增低单位数。  坚持商品与卖场效率为核心，持续优化终端运营及库存管理。为疫情带来的不确定性，公司以周为单位动态调整经营节奏，截至22H1商品宽度同比缩减低单位数、深度提升低单位数，当季新品3个月折扣率约8折、3个月售罄率约50%-60%高段。库存管理方面，整体库销比约3.6，新旧品库存结构持续优化下，12月以上库存占比下降中单位数。零售运营方面，有序推进单店业务模式，整体成交率提升中单位数，终端零售折扣加深中单位数，平均件单价提升低单位数，整体成交率提升中单位数，连带率提升高单位数。渠道优化方面，以高质量可盈利店铺扩张为指引，22H1店铺总销售面积增加20%-30%低段，单店平均面积约220平，平均月店效提升10%-20%低段；上半年面积超300平大店整体流水占比提升高单位数，高层级市场流水贡献保持稳定，购物中心流水贡献提升高单位数。  毛利率短期略承压，盈利能力整体稳健。22H1毛利率下降5.9pcts至50.0%，主要系成本上涨及折扣加深所致；从费用端看，经销开支占收入比重降低0.7pcts至27.3%，其中其他平台费用减少5100万元，其他收入及利息增加3.99亿元，主要系政府补贴增加及大幅增加的净现金利益收益所致。整体看，经营利润率同减3.6pcts至21.3%，净利率同比下降1.6pcts至17.6%，盈利能力相对稳健。  精准洞察高效管理，存厚积薄发之势，亦乘国潮崛起之风，看好中长期高品牌护城河，维持“强推”评级。下半年公司将紧密跟踪渠道及终端复苏情况，以审慎态度开展动态管理。作为国内专业运动品牌领军者，疫情扰动下业绩韧性凸显，亦有望持续受益于国潮崛起，以龙头姿态蚕食更高市场份额。基于此，我们预计22-24年归母净利润分别为50.04/61.18/71.38亿元，对应当前股价PE分别为32/26/22倍。参考绝对估值法，维持目标价92港元/股，维持“强推”评级。  风险提示：疫情反复影响终端销售，国产品牌竞争加剧，品牌升级不及预期等。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 22,572 27,730 33,632 39,636 同比增速(%) 56.1% 22.9% 21.3% 17.9% 归母净利润(百万) 4,011 5,004 6,118 7,138 同比增速(%) 136.2% 24.8% 22.3% 16.7% 每股盈利(元) 1.53 1.91 2.34 2.73 市盈率(倍) 39 32 26 22 市净率(倍) 7 6 5 4 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2022年8月12日收盘价 证券分析师：刘佳昆 邮箱：liujiakun@hcyjs.com 执业编号：S0360521050002 公司基本数据 总股本(亿股) 26.18 总市值(亿港元) 1835.13 资产负债率(%) 28.62 每股净资产(港元/股) 8.47 12个月内最高/最低价 108.2/44.6 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《李宁（02331.HK）2021年业绩报告点评：国潮龙头品牌与渠道共振，收入与利润均超预期》 2022-03-20 《李宁（02331.HK）2021年中报点评：H1营利高增，国潮崛起承接海外品牌流量转化》 2021-08-15 《李宁（02331.HK）2020Q3最新运营状况点评：Q3加速复苏回暖，电商表现持续优秀》 2020-10-21 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2021-082021-102021-122022-022022-042022-06李宁['2331]恒生指数['HSI]华创证券研究所 李宁（02331.HK）2022年中期业绩公告点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 14,745 19,347 23,332 29,086 营业总收入 22,667 27,842 33,758 39,774 应收款项合计 970 1,355 1,632 1,904 主营业务收入 22,572 27,730 33,632 39,636 存货 1,773 2,284 2,689 3,139 其他营业收入 95 112 126 138 其他流动资产 1,184 1,048 1,298 1,522 营业总支出 17,899 21,585 26,078 30,736 流动资产合计 18,672 24,034 28,951 35,651 营业成本 10,603 12,479 15,134 17,836 固定资产净额 1,626 5,280 7,210 8,216 营业开支 7,296 8,775 10,809 12,689 权益性投资 1,267 1,142 1,170 1,193 营业利润 4,768 6,257 7,681 9,038 其他长期投资 5,355 1,948 2,558 3,287 净利息支出 -156 -89 -96 -107 商誉及无形资产 1,520 1,679 1,864 2,082 权益性投资损益 159 162 187 148 土地使用权 163 658 1,139 1,604 其他非经营性损益 -45 -15 -18 -21 其他非流动资产 1,672 1,025 1,184 1,294 非经常项目前利润 5,038 6,493 7,946 9,272 非流动资产合计 11,603 11,732 15,125 17,676 非经常项目损益 290 154 181 211 资产总计 30,275 35,766 44,076 53,327 除税前利润 5,328 6,647 8,127 9,482 应付账款及票据 1,599 2,115 2,457 2,869 所得税 1,317 1,643 2,009 2,344 短期借贷及长期借贷当期到期部分 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 其他流动负债 6,104 6,645 8,278 9,874 持续经营净利润 4,011 5,004 6,118 7,138 流动负债合计 7,703 8,760 10,735 12,743 非持续经营净利润 0 0 0 0 长期借贷 0 100 150 190 净利润 4,011 5,004 6,118 7,138 其他非流动负债 1,467 798 965 1,030 优先股利及其他调整项 0 0 0 0 非流动负债合计 1,467 898 1,115 1,220 归属普通股东净利润 4,011 5,004 6,118 7,138 负债总计 9,170 9,658 11,850 13,963 EPS（摊薄） 2 2 2 3 归属母公司所有者权益 21,102 26,105 32,223 39,361 少数股东权益 3 3 3 3 主要财务比率 股东权益总计 21,105 26,108 32,226 39,364 2021 2022E 2023E 2024E 负债及股东权益总计 30,275 35,766 44,076 53,327 成长能力 营业收入增长率 56.6% 22.9% 21.3% 17.9% 现金流量表 单位:百万人民币 归属普通股东净利润增长率 136.1% 24.7% 22.3% 16.7% 单位：百万元 2,021 2022E 2023E 2024E 获利能力 经营活动现金流 5,753 5,694 9,386 11,506 毛利率 53.0% 55.0% 55.0% 55.0% 净利润 4,011 5,004 6,118 7,138 净利率 0 0 0 0 折旧和摊销 1,253 976 2,898 3,914 ROE 26.9% 21.2% 21.0% 19.9% 营运资本变动 759 -50 637 687 ROA 17.9% 15.2% 15.3% 14.7% 其他非现金调整 -270 -236 -266 -233 偿债能力 投资活动现金流 -887 -1,136 -6,322 -6,496 资产负债率 30.3% 27.0% 26.9% 26.2% 资本支出 -746 -5315 -5525 -5635 流动比率 2 3 3 3 长期投资减少 -5151 3532 -638 -752 速动比率 219.4% 248.3% 244.6% 255.1% 少数股东权益增加 0 0 0 0 每股指标（元） 其他长期资产的减少/(增加) 5,010 646 -160 -109 每股收益 1.5 1.9 2.3 2.7 融资活动现金流 -364 44 921 744 每股经营现金流 2.2 2.2 3.6 4.4 借款增加 0 100 50 40 每股净资产 8 10 12 15 股利分配 -510 -510 -1,062 -1,624 估值比率 普通股增加 10 0 0 0 P/E 39 32 26 22 其他融资活动产生的现金流量净额 P/B 资料来源：公司公告，华创证券预测 李宁（02331.HK）2022年中期业绩公告点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 轻工纺服组团队介绍 组长、首席分析师：刘佳昆 英国约克大学硕士，曾任职于兴业证券、天风证券。水晶球入围核心成员。2021年加入华创证券研究所。 助理研究员：刘一怡 浙