剔除补贴净利持平，库销比仍保持健康

评级： 买入 事件概述 22H公司实现收入/归母净利为124.09/21.89亿元、同比增长21.7%/11.6%，在高基数叠加疫情影响下好于预期主要由于政府补贴贡献，剔除政府补贴3.37亿的净利金额为19.36亿元，同比下降1%。经营现金流/净利为72%主要由于存货上升。 分析判断: 收入增长主要来自批发贡献，鞋类高增体现公司聚焦专业运动战略。（1）分渠道来看，1）直营渠道受疫情影响扩张放缓、直营流水增长10.8%，2）电商维持稳定增速19.2%，3）经销增速为28.5%，我们分析主要由于公司给予了一定的信用额度，应收账款同比增长34%。4）国际业务增长52.91%。（2）分品牌看，李宁主品牌/YOUNG门店数分别同比增长4.08%/12.87%至5937/1175家，上半年净增加2家（直营/加盟增加100/-98家）。 分渠道按外延开店和内生同店分拆：直营收入增长中，开店/单店销售增长分别为9%/2%，经销收入增长中开店/单店出货额分别增长-2%/31%。（3）分品类看，鞋/服装/配件和器材分别增长47.12%/-3.06%/37.40%，鞋类高增主要由于公司开始聚焦专业运动的战略。（4）分区域看，国内北部/南部增速分别为16.56%/25.94%。（5）分季度看，1）从流水来看，2022Q2李宁销售点（不包括李宁YOUNG）整体零售流水高单位数下降，其中线下渠道高单位数下降，电商中单位数增长。2）从同店来看，2022Q2整体同店销售10%-20%低单位数下降，其中直营和加盟均10%-20%高单位数下降，电商低单位数增长。 净利率降幅低于毛利率降幅得益于财务费用率下降及政府补贴贡献。净利率为17.6%，同比下降1.6PCT。 22H毛利率为55.0%、同比下降5.9PCT，主要由于零售端加大折扣、原材料成本大幅上涨、毛利率较高的直营和电商渠道收入占比下降及存货拨备增加影响。22H销售/管理/财务费用率为27.3%/4.2%/-1.4%、同比增长-0.7/-0.1/-1.3PCT；其他收入3.37亿元，主要为政府补贴，其他收入/收入增加1.34PCT。 存货仍处于健康水平。22H存货为19.76亿元，同比增长51.17%，库销比约为3.6，平均存货周转天数为55、同比上升2天、较20H1上升31天，其中6个月售罄率下跌约7P Ct ，3个月下跌约9P Ct 。渠道库存取得40%-50%中段增长。平均应收贸易款项周转天数为14天、同比上升1天，平均应付贸易款项周转天数为48天、同比下降5天。 投资建议 短期来看，公司下半年在低基数背景下有望迎来收入复苏；中期来看，中国李宁进入渠道调整阶段、未来主要关注店效提升，公司将聚焦打造主品牌专业运动属性；长期来看，公司扣非净利率提升逻辑不改。维持22/23/24年收入分别273.10/323.26/379.58亿元归母净利分别为45.49/55.80/66.98亿元，对应EPS分别为为1.74/2.13/2.56元，2022年8月11日收盘价66.9港元对应22-24年PE分别为38/31/26X,维持“买入”评级。 风险提示 时尚运动流行趋势变化风险、库存积压恶化风险、终端折扣加大风险、电商增速放缓、系统性风险。 分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cn SAC NO：S1120519090002联系电话：