库销比回归健康，期待2024年高质量增长

投资建议：我们预计2023-2025年公司归母净利分别为31.4/34.3/39.0亿元人民币，当前股价对应PE分别为14/13/11X，给予“增持”评级。 2023Q4流水稳健，预计2023年收入增长中到高单位数。2023Q4在低基数及秋冬装销售旺季带动下，公司流水表现稳健，我们估计约为双位数增长。考虑到Q3/4批发渠道减少发货，我们预计2023全年公司收入增速约为中到高单位数，毛利率同比基本持平，费用率略有提升，同时利息收入及政府补贴等其他收益或同比有所下降，但综合来看，我们预计净利率仍有望保持双位数的水平。 库销比回归4个月，窜货问题明显改善。截至2023年底，公司库销比回归至约4个月的健康水平，表现优于此前预期（2023Q3经营说明会中指引为4-4.5个月），同时库龄结构良好，6个月以内新品占比约80%+。经过第一阶段的努力，公司窜货问题已明显缓解。一方面，公司将订单、配货与每家门店的需求进行全方面匹配与规划，从源头降低经销商窜货动机；另一方面，公司对于核心28款IP的出货与销售进行全程追踪处理。下一阶段，我们预计公司将持续加强窜货问题管控，预计未来窜货问题将得到有效控制。 2024年有望健康增长，中长期看好增长动能修复与释放。尽管2024年外部环境仍存在消费力弱复苏及消费分级等挑战，但公司轻装上阵，有望实现业绩健康增长：1）产品端：篮球鞋及跑鞋的主要产品矩阵已搭建完毕，越野鞋契合户外大趋势，我们预计产品矩阵将持续完善，泛跑鞋有望进一步向下沉市场拓展。2）渠道端：过去几年公司聚焦高线城市渠道拓展，2024年有望进一步提升高线城市门店运营效率，同时有望加强低线城市渠道整合优化与布局。中长期来看，公司作为国产运动品牌龙头，品牌力与产品力基础扎实、优势突出，有望顺利度过调整期，重回稳健高质量增长轨道。 风险提示：行业竞争加剧；终端消费恢复不及预期等