电解液添加剂龙头乘风而起

公司是电解液添加剂龙头企业，是碳酸亚乙烯酯（VC）和氟代碳酸乙烯酯（FEC）市场领先的供应商之一。公司于2003年进入锂电池电解液添加剂市场，经过多年的沉淀，已直接与国内外知名锂电池产业链厂商达成合作，包括三菱化学、比亚迪、宁德时代、天赐材料等。2018年-2020年生产的锂离子电池电解液添加剂产品市场占有率在国内同类产品中排名第一。2021年受益于下游需求大幅增加，公司营收同比+128%，归母净利润同比+439%。 需求端，下游动力+储能市场推动下，电解液添加剂市场空间广阔。一方面，动力市场电池出货持续增长，我们预计2025年全球动力电池出货量1706GWh，较2021年复合增速为46%；锂电储能发展提速，我们预计2025年全球储能电池出货量为404GW h，较2021年复合增速为55%。下游需求旺盛拉动电池出货量增长，电解液需求提升。 电解液添加剂作为电解液的重要组成部分，能优化电解液各类性能，如电导率、阻燃性能、过充保护、倍率性能等，也将迎来快速发展期。另一方面，磷酸铁锂动力电池持续回暖刺激了VC的需求，VC在磷酸铁锂电池电解液中的添加比例为3%-5%，高于在三元电池电解液中的添加比例1%-2%；同时随着锂电池往高电压、高镍化等方向发展，所需电解液的配方，尤其是添加剂的使用也越来越复杂。 供给端，产能聚焦国内，扩产周期较长。从格局看，中国企业为主，海外企业份额占比较低，2020年中国企业在全球电解液添加剂企业市场份额达86%。从量看，2021年各企业通过提高产能利用率，实现出货高增长，中国作为全球第一大电解液添加剂生产国，2021年电解液添加剂出货量约3.26万吨，同比增长76.22%。从价看，202 1年由于下游需求快速提升，同时行业扩产环评审核严格且有一定技术工艺门槛，行业供不应求，VC价格快速上涨，目前随着新增产能投产，供需紧张得到缓解，VC价格从21年底40万元/吨，回归至正常水平13万元/吨。 公司在锂离子电池电解液添加剂领域研发时间早，专利布局完善，主导了VC国家标准和FEC行业标准的制定，是市场领先的供应商之一。公司形成了在锂电池电解液添加剂领域完整的生产工艺和技术控制能力，并自主开发多项技术，不断提升技术水平，优化工艺路线。公司产品纯度、色度、水分等重点指标处于行业先进水平。 公司积极布局新型锂盐。公司顺应行业发展趋势，持续加强对新型锂电池电解液添加剂的研究，对LiFSI、LiDFP、LiDFOB等新型锂电池电解液添加剂已形成小批量量产或技术储备。公司向上游产业链延伸。公司拟在云梦县设立子公司，投资约4亿元，建设年产8万吨CEC项目，其中一期拟投资1.5亿元建设年产4万吨生产线，预计于2022年建成投产。公司在电解液添加剂之外拓展负极材料、固态电解质等电池材料。公司子公司华赢新能源（持股70%）研发的高性能长寿命石墨负极材料的开发和产业化已处于中试阶段。 公司严控环保，并对反应中的副产物进行了精制回收。公司所处的精细化工行业对于安全环保要求较为严格。公司一直严格按照国家和地方的环保政策和规定进行生产，与子公司泰兴华盛均于2019年取得了最新的排污许可证。 公司在行业内有较强的品牌影响力。2018-2021年公司前五大客户的收入占比超70%。 2021年公司分别与宁德时代、比亚迪、天赐材料签署了长期合作协议。与宁德时代约定VC产品需求量，22年1120吨，23-25年3360吨/年。与比亚迪约定VC、FEC产品需求量，VC产品22年800吨，23-25年3120吨/年；FEC产品22年160吨，23-25年600吨/年。与天赐材料约定FEC产品需求量，22年660吨，23-24年960吨/年。此外，2021年2月，比亚迪收购公司1.98%的股份，进一步绑定合作关系。 首次覆盖，给予“增持”评级。我们预计2022-2024年公司营业收入分别为9.6/16.3/18.2亿元，归母净利润分别为4.1/6.6/7.1亿元，EPS分别为3.7/6.0/6.4亿元，现价对应PE为29/18/17倍（2022年8月11日收盘价）。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：项目投产不及预期；行业竞争加剧；电动车销量不及预期；原材料价格持续上行；行业规模测算偏差的风险；使用信息数据更新不及时的风险。 投资主题 报告亮点 首先，本报告通过对动力电池、储能电池及消费电池的预测，测算了电解液添加剂的需求规模；其次，我们梳理了各企业未来的产能规划，对供需差进行了测算；此外，我们对于公司竞争力及技术创新情况进行了梳理。 投资逻辑 公司作为电解液添加剂龙头，主营业绩随下游需求景气和新建产能释放持续高增。下游需求增长确定性较强。公司产品有竞争力，品牌有较强的影响力，预计将保持行业领先地位。公司与下游龙头客户签订了长期合作协议，产能释放后预计能较快满产，此外，比亚迪收购公司1.98%的股份，进一步绑定合作关系。 首先，下游动力及储能市场成长性较为确定。公司主营产品电解液添加剂VC和FEC将受益于行业增长。我们预计2025年全球VC需求量7万吨，较21年复合增速为49%； 预计2025年全球FEC需求量为5万吨，较2021年复合增速为41%。 其次，公司在锂离子电池电解液添加剂领域研发时间早，专利布局完善，是市场领先的供应商之一。公司产品纯度、色度、水分等重点指标处于行业先进水平，预计公司能充分享受行业成长，保持领先地位。公司顺应行业发展趋势，持续加强对新型锂电池电解液添加剂的研究，预计2023年开始为公司营收带来贡献，有望成为新增长点。公司向上游产业链延伸，建设年产8万吨CEC项目，其中一期年产4万吨生产线，预计于2022年建成投产。公司在电解液添加剂之外拓展负极材料、固态电解质等电池材料领域积极布局。 关键假设、估值与盈利预测 根据公司的经营情况作出以下核心假设： VC：预计22-24年销量分别为3150、6650、8123吨。预计22-24年毛利率为56%。 FEC：预计22-24年销量分别为2050、4000、4750吨。预计22-24年毛利率分别为61%、41%、37%。 BOB：公司21年将产能由10吨扩产至160吨，预计22-24年销量分别为88、128、148吨。 LIFSI：预计23年开始出货。 我们预计2022-2024年公司营业收入分别为9.6/16.3/18.2亿元，归母净利润分别为4.1/6.6/7.1亿元，EPS分别为3.7/6.0/6.4亿元，现价对应PE为29/18/17倍（2022年8月11日收盘价）。 一、自主创新研发，实现锂电池电解液添加剂高覆盖 1.1发展历程：锂电池电解液添加剂龙头 锂电池电解液添加剂龙头企业。公司专注于锂电池电解液添加剂研发、生产和销售，产品主要有电子化学品及特殊有机硅两大系列。在电子化学品领域，公司是碳酸亚乙烯酯（VC）和氟代碳酸乙烯酯（FEC）市场领先的供应商之一，已直接与国内外知名锂电池产业链厂商达成合作。 在特殊有机硅领域，公司是少数拥有“非光气法生产异氰酸酯硅烷”技术的生产商之一，凭借领先的技术优势、卓越的产品品质及优秀的售后服务、公司在国内外客户中赢得了良好的口碑。 公司积极扩展电解质液添加剂产品的产能。目前拥有张家港一期、二期两个生产基地以及全资子公司泰兴华盛，VC、FEC产品共达到年产5000吨的生产能力。公司继续保持锂电池电解液添加剂生产规模的领先地位，为公司未来几年的市场竞争和业绩增长提供了有力的保障。 坚持自主创新，注重研发投入。在锂电池电解液添加剂和特殊有机硅领域拥有多项核心技术。同时建设了江苏省锂电池材料工程技术中心，江苏省锂电池电解液添加剂工程中心，江苏省研究生工作站，江苏省博士后创新实践基地等多个科技平台，主导起草了VC国家标准和FEC行业标准，在行业内具有较强的影响力。 图表1：公司主要产品电解液添加剂产业链情况 公司的发展历程主要可以分为2个阶段。 1）创立与成长（1997年-2003年）：1997年张家港市华盛纺织助剂厂设立；2003年进入锂电池电解液添加剂市场，开始进行锂电池电解液核心成膜助剂碳酸亚乙烯酯（VC）的研发工作，于2004年建立了60吨/年电子级VC生产线，2005年该项目产品被评为江苏省高新技术产品。 2006年，公司在国内率先开发出一条不同于国际主流采用氟气氟化的卤素臵换工艺路线制备FEC，该项目2008年被评为国家重点新产品；2009年列入江苏省重大科技成果转化专项资金项目，其核心创新技术2012年获中国轻工业联合会科学技术发明奖一等奖，2013年获国家技术发明奖二等奖。此外，公司于2006年实现了特殊有机硅工业化生产。 2）快速发展（2015年至今）： 2015年之前，VC和FEC产品主要用于3C产品电池中，2015年之后，受益于新能源汽车产业的快速发展，锂动力电池需求旺盛，为公司业绩开拓了新的增长点。2022年7月公司在上海证券交易所科创板上市。 图表2：公司历史沿革 1.2股权结构清晰 公司董事长沈锦良与其一直行动人持有公司25%股份，财务投资人金农联相关企业直接持有公司17%的股份，财务投资人敦行相关企业直接持有公司18%的股份，财务投资人直接持股比例较高。 截至2022年7月8日，公司共有4家控股子公司，业务布局电解液添加剂半成品制造、电解液添加剂研发等，地点主要在江苏省（泰兴华盛、华赢新能源）、浙江省（盛美锂电）和湖北省（祥和新能源）。 图表3：公司股权结构（截至2022年8月） 管理层及核心技术人员在相关领域内经验丰富。2013年12月公司核心技术人员、技术总监张先林作为主要参与人员的项目“高性能二次电池新型电极、电解质材料与相关技术”获得了国家技术发明奖二等奖，该项目所含核心技术已成功运用于公司主要产品氟代碳酸乙烯酯（FEC）的生产中。 图表4：公司管理及核心技术人员介绍 1.3经营表现：量利齐增 2021年以来公司营收快速增长。2018-2021年公司主营业务收入分别为 3.7、4.2、4.4和10.1亿元，2019-2021年主营收入分别同比增长15%、5%和128%；2018-2021年公司归母净利润分别为0.6、0.8、0.8、4.2亿元，2019-2021年归母净利润分别同比增长26%、3%、439%。公司2022年1-3月营业收入有较大幅度的增加，较2021年同期上升128.68%。 受主要产品锂电池电解液添加剂价格上升的影响，2022年1-3月公司综合毛利率也有较大幅度的提升，使得公司归母净利润较2021年同期上升277.61%。 图表5：2018-2022Q1公司主营业务收入及增速 图表6：2018-2022Q1公司归母净利润及增速 1）按产品类别拆分：电解液添加剂主营收入占比较高 公司营收主要来源于电解液添加剂（VC、FEC、BOB）以及特殊有机硅产品收入。2018-2021年，主营业务收入分别为3.7、4.2、4.4和9.9亿元，占总收入的比例分别为99.25%、98.92%和97.38%。其中，VC业务营收分别为2.20、2.68、2.48和6.39亿元，占主营业务收入的比重分别为59.77%、63.39%、55.94%和63.04%；FEC业务收入分别为0.96、1.09、1.35和2.91亿元，占主营业务收入的比重分别为25.92%、25.72%、30.40%和28.68%；BOB业务收入分别为0.25、0.27、0.43和0.40亿元，占主营业务收入的比重分别为6.65%、6.39%、9.75%和3.98%；特殊有机硅业务收入分别为0.27、0.16、0.13和0.17亿元，占主营业务收入的比重分别为7.26%、3.74%、2.83%和1.68%。 从销售均价看，2020年多因素影响下VC与FEC产品平均单价呈现下降趋势。2020年因受疫情及汇率影响，FEC外销产品的数量和单价有所下降；2021年度，受产品市场需求旺盛影响，产品持续处于供不应求，VC、FEC产品平均